專家傳真－聯準會主席鮑爾談話的玄機

自去年3月以來，聯準會在不到一年的時間內，已將美國聯邦基金利率從接近於零推高18碼。圖爲聯準會主席鮑爾。圖／路透

美國2月1日下午聯準會宣佈將聯邦基金利率目標區間由4.25％～4.5％上調25個基點至4.5％～4.75％，符合市場預期。

自去年3月以來，聯準會在不到一年的時間內，已將美國聯邦基金利率從接近於零推高18碼，這是從1994年聯準會確立聯邦基金利率爲政策利率以來，加息速度最快的一波。與之相對應的是衡量貨幣供應量M2在 2020年飆升後，過去兩年裡一直在放緩，並在去年12月較上年同期減少1.3％，是自聯準會1959年開始關注該指標以來的最低水準。

因爲聯準會強力的緊縮政策使然，美國通膨已經有所回落。去年12月CPI成長率已連續六個月放緩，核心CPI年增率也連續三個月放緩。而聯準會更加註意的PCE物價指數也同樣持續下降，其中12月核心PCE年增率只有4.4％，已低於聯準會對2022年底核心PCE年增率的預期4.8％。顯示加息抗通脹的效果已顯現出來。

聯準會決策會議後由主席鮑爾發表的聲明中說：近期指標顯示支出和生產均溫和增長，就業增長強勁，通貨膨脹有所緩解，但仍處於高位；爲支持就業最大化和2％的長期通脹目標，聯準會決定加息25個基點，並認爲持續提高聯邦基金利率目標區間「將是適當的」，以便使貨幣政策立場具有足夠的限制性。同時，聯準會將繼續減持國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券。此偏鷹派的說法引起股市立即的下跌。但隨後鮑爾在記者會上表示，這是聯準會第一次看到「通脹減緩」（disinflation）的進展，是令人欣喜的...。他也強調，聯準會沒有動力也不想過度收緊利率。這樣的談話馬上被專家修正爲鴿派論調，也讓市場迎來了強勁反彈，2月1日當天三大指數集體翻紅。

同樣的市場反應，也發生在2月7日鮑爾於華府經濟俱樂部發表演說後，儘管他「鷹鴿並陳」的基調不變，但因爲在亮麗的元月就業數字公佈後，鮑爾沒有變得更鷹，因此激勵美股三大指數再度勁揚。

的確，美國的經濟指標好壞參半，未來發展不易預測。鮑爾的說法代表聯準會的解讀及未來方向的引導，因而被市場用放大鏡檢視。去年第四季經濟按年率計算季增2.9％，成長率雖低於第三季修正後的擴張3.2％，但優於預期。這是拜消費者增加支出力道所賜，然而到歲末時，受高利率衝擊需求，成長動能明顯放緩，非住宅類固定資產投資增幅均低於前一季度，住宅類固定資產投資更是暴跌26.7％，連續七季下滑。

最新公佈的1月Markit製造業和服務業PMI僅爲46.8和46.6低於50的榮枯線，顯示美國經濟下行壓力依然很大。然而1月ISM非製造業指數從去年12月的49.6萎縮區間勁升至55.2，其中新訂單回升、企業爲原材料支付的價格繼續溫和上漲。可是1月服務業PMI終值報46.8，是優於預期46.6及前值44.7，卻還是令人失望。另外，10Y-3M利差仍在持續倒掛，美國諮商會領先經濟指數、CEIC先行指標、薩姆規則衰退指數等領先指標也都有預示衰退風險的上升。

相對的，美國最近公佈的1月份非農新增就業人數由前月新增26萬人，進一步增加51.7萬人，失業率由3.5％降至3.4％，勞動參與率從62.3％上升到62.4％；我們研判亮眼的就業報告及服務業數據表明，勞動市場仍然相當火紅。

究其原因，美國勞動參與率疫後下降1.3％，離開市場高達300多萬勞動人口，持續在疫後讓失業率在低檔，新增非農就業居高不下，工資也還在螺旋上升，通膨將持續且無法快速回到2％的考量，因此高利率水準維持比市場預期更長的時間（higher for longer），應屬大概率事件。

這樣的結果也顯示聯準會將於3月結束升息的預期是不可能。在美國通脹慢慢回落下，聯準會雖無激進加息必要，後續很可能仍有兩次的加息，從而在5月達到去年12月預測的終值利率5～5.25％。因此最近也看到美國債券殖利率大幅彈升，2年期公債殖利率一度彈升至4.47％，10年期公債殖利率亦曾攀至3.68％。而美元指數在這樣的環境下，波動幅度加大也不足爲奇，從1月初的高點105.4跌到2月2日的100.5，但之後又反彈，到2月8日已回到103之上。

資本市場是經濟社會最敏感的市場，而利率就是最好的指標。無怪乎聯準會儘量的公開透明，來導引市場的發展。聯準會的決策會議及鮑爾的記者會都透露玄機，這是在市場打滾的人，不能不關注的。