2024併購風雲③丨控制權交易階段性冷卻：買方重視產業價值 國資收購消化不良

21-聯儲併購研究中心研究員 楊坪 深圳報道

近日，浙江富豪、錦江集團控股股東鈄正剛舉牌焦作萬方，在資本市場上引發廣泛關注。

4 月 8 日晚，焦作萬方（000612.SZ ）公告，公司第一大股東和泰安成部分股份可能會被司法強制執行，構成被動減持；而另一邊，公司第二大股東中曼科技的一致行動人安晟控股，在3月11日至4月2日期間累計增持公司股份5961萬股，佔公司總股本的5%，構成舉牌。

中曼科技和安晟控股均爲錦江集團旗下公司。二者強調，不排除在未來十二個月內增加其在焦作萬方中擁有權益的股份的可能。

這一舉動再度引爆了 沉寂已久的重組市場。

回望 2023 年，A 股控制權變更階段性冷卻。

21-聯儲併購研究中心以工商登記變更日發生在 2023 年內爲口徑，對 2023 年度 A 股上市公司實質性完成控制權變更的案例進行統計分析。

在剔除通過繼承/離婚/家族內部安排、無償劃轉、董事會改選等被動方式完成控制權變更的案例後，2023 年內 A 股完成控制權變更的上市公司共有 121 家，數量較 2022 年度的 126 家有所回落。

同期，協議收購數量也持續下滑，2023 年，以協議收購方式完成上市公司控制權變更的僅有 41 例，佔控制權變更總數的 33.88%。收購成交價格也開始走低，2023 年 A 股上市公司協議收購的平均溢價率爲 15.21%，較 2022 年下滑約 5 個百分點；溢價率中位數僅爲-0.14%，是自 2019 年以來的最低水平。

控制權變更階段性冷卻

2019年至2022年，A 股歷年的溢價收購數量佔比均維持在 65%以上，平價及折價收購佔少數；而 2023 年 41 家協議收購中僅有 19 家爲溢價收購，平價及折價收購的有 22 家，佔比超過了五成。

其中，折價出讓控制權的絕大多數爲民營企業，可見民營企業的流動性危機有所加劇。當然，折價交易的數量增多也反映出，隨着全面註冊制的深入，上市公司資源已經不再稀缺。

從被收購上市公司市值分佈情況看，按照股權轉讓協議簽署日前一日收盤市值統計，2023 年 41 家協議收購中被收購上市公司的平均市值爲 62.64 億元，是近 5 年的最高值。

值得注意的是，2023 年被收購上市公司市值在 100 億元及以上的有 8 家，佔總數比例近 20%，佔比也達到了最近 5 年的最高值，這說明買方目前更青睞大市值、有優質產業的上市公司，而非小市值的純殼。

21-聯儲併購研究中心發現，2023 年 41 家協議收購案例中，有半數的案例中上市公司主營業務與買方或其控股股東的產業背景具有協同性。

其中，國資買方表現尤爲明顯，2023 年全年共18家國資收購上市公司控制權案例中，有 10 家國資買方結合自身旗下資產的產業結構選擇業務相關度高的上市公司。

例如，烏江能投作爲貴州省能源戰略重點實施主體，在 2023 年 7 月通過協議收購及無償劃轉的方式取得貴州燃氣的控制權，貴州燃氣主要從事城市燃氣運營，與烏江能投的產業方向一致。

國資收購“消化不良”

值得注意的是，曾經在A股大肆掃貨的國資，近年來出現了明顯的消化不良，接連出現踩雷事件。

據統計，截至目前，國資接盤後退市的上市公司共有 3 家，除了在去年併購報告中統計的雲南國資收購的易見股份因虛增收入及資金佔用退市，以及四川國資收購的東方網力因鉅額對外擔保及資金佔用退市外，2023 年市場又新添一例。

2020年9月，江西新餘市國資委花費近 11 億元取得*ST 奇信控制權，在國資接盤一年多時間後、2021 年年度報告披露之時，爆出上市公司存在原控股股東非法資金佔用等問題，*ST 奇信的股價從當初的收購價 16.21 元/股連續下跌至 3 元/股左右，江西新餘市國資瞬間虧損 80%。

與此同時，*ST 奇信的日常經營每況愈下，2021年淨利潤鉅虧超 17 億元、年末資產負債率高達 108.11%，江西新餘市國資已累計給上市公司提供約 10 億元借款。*ST 奇信曾嘗試通過破產重整度過保殼危機，但未得到地方法院的受理，最終於 2023 年 7 月退市。

此外，通過分析2019年及2020年國資通過協議轉讓方式收購的、合計 72 家上市公司的淨利潤髮現，共有37家上市公司 2022 年度淨利潤較收購當年淨利潤有所下滑，下滑幅度超過 50%以上的有 27 家，更有10家是國資入主後盈轉虧且至今持續虧損。

業績虧損幅度最大的要數合力泰。

根據公開信息披露，福建省國資取得合力泰控制權後的首年 2019 年扣非後淨利潤爲 6.81 億元，隨後 2020 年至 2022 年連續虧損，三年合計虧損 77.45 億元。

根據 2023 年業績預告，合力泰 2023 年扣非後淨利潤虧損 90 至 120 億元。這也將直接影響公司淨資產，合力泰面臨退市風險。

經測算，福建省國資收購時綜合成本爲 6.15 元/股，近期合力泰股價最低時已跌破 1 元面值，福建省國資或將面對超過30億元的鉅額損失。

私募基金收購不盡人意

除了國資之外，21-聯儲併購研究中心發現，2023 年曾經熱衷收購上市公司的私募基金（PE）掀起了一波退出“小高峰”，且普遍以虧損結局。

我們統計了 2014-2023 年私募基金作爲控股股東/第一大股東的上市公司狀況，最終篩選出 44 家有代表意義的上市公司進行觀察分析。

數據顯示，在 44 家被私募基金收購過的上市公司中，有 25 家上市公司披露了控股股東/第一大股東變更公告，其中 20 家已經完成過戶登記，5 家尚未完成。

分年度看，2023年是私募基金密集退出的一年，共計 9 家上市公司披露控股權變更公告，其中不乏譬如浙民投、前海人壽大費周章收購過的派林生物、中炬高新等。

值得關注的是，私募基金收購上市公司的持有年限普遍較短。從上述已出售或籌劃出售的 25 傢俬募基金收購的上市公司持有年數觀察，不超過 5 年的上市公司有 15家，佔比 60%；介於 5 年到 10 年的上市公司有 9 家，佔比 36%；僅有高特佳持有博雅生物超過 10 年後出售。

從收益來看，2014-2024 年初，私募基金已完成出售/失去上市公司控股股東/第一大股東地位的上市公司共計 19 家，其中 5 家因收購方式較爲隱蔽、不涉及股份交易、零星減持等原因導致無法測算。

而在 14 家可測算的上市公司中，高特佳在上市前控股博雅生物並轉讓給華潤醫藥賺取了高額收益；中科招商收購併出售海聯訊也有一定盈利。

在浙民投收購併出售派林生物案例中，雖然每股出售價格較取得控股權時的平均每股價格溢價約 30%,但如果考慮到資金成本（假若按照 5%/年），則基本達到盈虧平衡。粵民投收購中國寶安成爲第一大股東僅僅一年多後，因深圳國資持股比例上升導致其失去第一大股東身份，按照 2024 年 3 月末的市價並考慮資金成本，處於浮盈狀態。

除去前述四個案例，剩餘 10 家可測算的私募基金控股上市公司均以虧損出售結局，占上述 14 家可測算的上市公司比例高達 71.43%，整體效果很不理想。

21-聯儲併購研究中心認爲，私募基金控股上市公司沒有取得預期收益的有多方面因素，一是超跌的低估值優質上市公司難以尋覓。二是部分私募基金收購動機不純，希望通過資本運作、炒作概念等炒高股價後退出，少數私募基金甚至通過控股上市公司實施掏空行爲，如德隆系、中植系等。三是難以尋覓到合適的職業經理人。

作爲市場化特徵最爲明顯的投資主體，私募基金收購上市公司是資本市場發展到一定階段的必然產物，也是資本市場走向成熟的標誌性特徵之一。私募基金收購上市公司可以形成有效的“鮎魚效應”，爲上市公司治理注入新的活力。

A 股市場上不僅私募基金控股上市公司的總體數量稀少，而且能夠“功成身退”的更是屈指可數，無法形成有效的“鮎魚效應”，不利於改善 A 股上市公司的治理水平。

因此，21-聯儲併購研究中心呼籲，希望包括私募基金在內的市場各方羣策羣力，讓更多的私募基金能夠有效參與上市公司控制權市場，同時取得良好的社會效益和投資回報。