603858，中藥最不應該看低的公司，卻成了扶不起的阿斗！

老齡化是我們一直講的醫藥未來增長邏輯，到2035年，我國65歲以上人口將達到3.1億人，佔比22.3%，老年人口呈持續增長趨勢。

老齡化對於醫藥行業的增長邏輯主要體現在需求端，因爲很多疾病隨着年齡的增長髮病率會提升，尤其是我們常說的慢性病，65歲及以上人羣的慢性病患病率高達60%。

其中冠心病、腦血管疾病、糖尿病被公認爲三大慢性病，患病率最高。

和這些慢性病有關的企業便有望充分受益於未來需求的增長，其中知名投資經理林園就非常看好這一領域，因此投資了片仔癀、同仁堂、達仁堂、健民集團、以嶺藥業等醫藥公司。

要知道，林園其管理的私募基金曾以年化34.7%的收益率，被稱爲“中國巴菲特”，對於醫藥更坦言未來30年有望增長百倍。

當然，具體來說主要是中藥企業，這主要和慢性病本身的特點有關，病程較長且較難治癒，所以比較適合用中藥。

但我們同時可以發現，在林園投資的諸多中藥公司中，卻沒有中藥心血管第一龍頭步長製藥（603858）。

2023年，公司實現營收132.45億元，其中心腦血管業務就有69.33%，除此之外婦科、泌尿、醫療器械和其他類藥品合計佔到了約30%。

不得不說，心腦血管疾病一直是醫藥市場的前三大用藥品種，也是中藥臨牀終端第一大類用藥，明顯高於呼吸系統、骨骼肌肉系統等類別，在醫藥市場佔據了重要的地位。

所以步長製藥的業務必然有着一定的行業基礎，而且心血管收入規模比同仁堂、天士力、以嶺藥業、達仁堂等都高。

但手握一把好牌的步長製藥，最近幾年的表現卻不怎麼樣。

2019-2023年公司營收出現下滑的同時，淨利潤更是出現大幅波動，並出現明顯的淨利率下降。

截至2023年，步長製藥的淨利率僅有1.52%，即使再去掉少數股東損益，歸母淨利率也僅有2.41%。

而在淨利率背後，公司的實際毛利率有近70%。

這就產生了兩個問題，步長製藥的錢到底花哪了？以及它到底怎麼了？

第一點就是期間費用率高。

2023年步長製藥期間費用率就有58.83%，尤其是銷售費用率達到了48.08%，管理費用率、研發費用率、財務費用率分別爲7.52%、2.53%、0.69%，呈現出明顯的重銷售輕研發特點。

具體來看，銷售費用一年63.59億元，其中市場、學術推廣費及諮詢費高達94.7%，相當於要實現產品銷售公司花的“中間費”，但反過來講如果不花費這些費用，步長製藥的收入規模可能就受到挑戰，這也就說明公司的產品綜合競爭力沒那麼強，對下游的議價力也沒那麼高。

（步長製藥2023年年報）

另外，公司的管理費用率其實也不低，因爲像雲南白藥、片仔癀這樣的龍頭公司，它們的管理費用率最近兩年都不到4%。

步長製藥的管理費用中有兩項費用明顯偏高，一個是折舊及攤銷費，一個是不知道是什麼的“其他”，而折舊及攤銷費多反映出固定資產多，“其他”則最容易暗藏不明支出。

（步長製藥2023年年報）

如果規模大，固定資產多也不是什麼問題，但問題是在最近幾年營收下滑的情況下，步長製藥卻在持續擴張，而擴張成果不僅沒有體現出來，反而仍有可能繼續加大公司的折舊壓力。

截至2023年，公司的固定資產有47.29億元，在建工程仍有12.43億元。

而這在無形中也會增加資金壓力，從而成爲財務費用較高的原因之一。

再就是研發費用投入卻是明顯偏低的，中藥企業只有創新，才能避免吃老本和品牌力不足的狀況，但步長製藥顯然沒有重視研發，研發費用率明顯低於康緣藥業、天士力等中藥創新公司。

這也成爲公司最近幾年增長比較被動的核心原因之一。

第二點就是成長動力不足。

一直到2023年，步長製藥營收已經持續3年在下滑了，具體看產品業務收入規模無一不再減少，即使心腦血管業務也不例外，營收同比減少9.26%，毛利率減少7.04個百分點。

（步長製藥2023年年報）

已知步長製藥之所以營收規模這麼高，是有3款核心產品加持，腦心通膠囊、穩心顆粒、丹紅注射液2023年合計收入達74.28億元，其中前兩個產品還是基藥。

但不能支撐起營收增長的關鍵還在於毛利率下降的原因中，公司規模效應以及藥品價格均出現了下降。

其中核心產品雖是獨家，但像腦心通膠囊、穩心顆粒價格在同類市場中定的明顯偏高，所以從歷史銷量來看，腦心通膠囊在最近幾年銷售上就存在不小壓力，甚至有的產品都被“J採”了，此產品也沒有中標。

正因此，2024年5月份步長製藥便受到相關壓力公告調整了腦心通膠囊的價格，同比最高降幅達19.66%。

另外穩心顆粒的銷量增長也只比腦心通膠囊好一點，處於結構化調整階段，且2022年以來丹紅注射液銷量出現增長，也是受到“監控”後時隔5年終於穩定下來。

只是屋漏偏逢連夜雨，到2023年初又有公司旗下谷紅注射液、複方曲肽注射液、複方腦肽節苷脂注射液3款產品被監控，不僅對公司業績產生了較大影響，商譽更是因此減值。

2022年、2023年公司商譽驟降，而到目前出現減值的子公司商譽加起來仍有10幾億。

從存貨增長這一個指標就能感受到公司的壓力，2023年原材料、庫存商品分別達到了31.57億、16.13億，同比增長36.74%、53.18%，均明顯超過營收增長，公司總不能靠銷售原材料和庫存商品獲取額外的利潤。

而且只因爲戰略儲備就使得原材料大幅增長，這對一個毛利率相對的較高的企業來說也有些反常。

（步長製藥2023年年報）

因此，諸多原因導致步長製藥今年上半年又上交了一份歷史最差成績單，2024年上半年預計淨利潤同比下滑70%左右，營收增長也仍不樂觀。

身爲一家心腦血管中藥龍頭公司，步長製藥可以說一手好牌打得稀爛，甚至讓人懷疑這手好牌是否還有水分，再加上最近幾年的行業挑戰和新研發成果寥寥，其經營顯然面臨了不小壓力。

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來源：飛鯨投研