八條措施開啓科創板新一輪改革：“硬科技”、新質生產力再成改革關鍵詞

本報記者 羅輯 北京報道

爲進一步深化改革，提升對新產業新業態新技術的包容性，發揮資本市場功能，更好服務中國式現代化大局，6月19日證監會發布《關於深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（以下簡稱“《八條措施》”）。

多位接受《中國經營報》記者採訪的業內人士提到，科創板的改革方向對於未來中國資本市場制度的發展具有重要的引導作用。《八條措施》的發佈標誌着中國資本市場結構性改革的繼續深化。通過提升對新產業、新業態、新技術的包容性，科創板能夠更好地反映和支持國家經濟結構的轉型升級。

強化科創板“硬科技”定位

《八條措施》聚焦強監管防風險促進高質量發展主線，主要包括強化科創板“硬科技”定位、開展深化發行承銷制度試點、優化科創板上市公司股債融資制度、更大力度支持併購重組、完善股權激勵制度、完善交易機制、加強科創板上市公司全鏈條監管、積極營造良好市場生態八個方面。其中“硬科技”一詞反覆出現，不少舉措圍繞支持服務“硬科技”企業展開。

招商基金研究部首席經濟學家李湛提到：“科創板自設立之初就在制度建設、市場機制、審覈安排、企業引導等多個方面進行了富有創新性的改革，並首先進行了註冊制試點，爲全面推行註冊制提供了豐富的經驗。科創板的改革方向對於未來中國資本市場制度的發展具有重要的引導作用。《八條措施》從上市機制、企業發展和投資者利益保護三個方面切入，增強了對‘硬科技’企業和新質生產力發展的支持作用。”

具體來看，李湛指出，上述措施除了在上市環節，對掌握核心領域關鍵技術的“硬科技”企業進行精準識別，同時給予優質未盈利科技型企業更多上市支持，並對發行承銷制度進行試點改革，提高發行定價效率外，企業發展方面針對性地爲“硬科技”企業提供融資渠道和併購重組方面的支持。

“融資渠道方面，將建立‘綠色通道’對‘硬科技’企業在技術攻關過程中產生的股債融資等需求進行滿足，同時進一步發揮科創企業再融資的積極作用。併購重組方面，將更大力度支持科創企業開展產業鏈上下游的併購重組，鼓勵科創企業收購優質未盈利‘硬科技’企業，併爲科創企業的併購重組提供融資、支付方面的支持。二者相輔相成，共同支持科創板‘硬科技’企業在上市後進一步成長壯大。”李湛說道。

更進一步來看，國金證券投行相關人士從投行的視角出發提到，《八條措施》具有多個亮點和突破點，除了明確未盈利科技企業不等同於“差企業”，加大科創板精準支持優質未盈利企業上市的力度外，《八條措施》進一步優化科創板上市公司融資制度，推動再融資儲架發行試點案例率先在科創板落地。“再融資儲架發行模式帶有‘頻次高、金額少’的特徵，和新質生產力需求相適應，減少因募集資金多導致的資金閒置問題，也兼顧了對二級市場的壓力考慮。再融資的儲架發行有望在滬深交易所真正落地，必將爲滬深交易所再融資制度帶來深遠的積極影響。”

同時，《八條措施》提出支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的併購整合。提高併購重組估值包容性，支持科創板上市公司收購優質未盈利“硬科技”企業。豐富併購重組支付工具，開展股份對價分期支付研究。支持科創板上市公司聚焦做優做強主業開展吸收合併。

“此次改革措施在併購標的、支付方式等方面都進一步放開制度約束。同時，監管機構鼓勵中介機構做真正的‘交易撮合者’，而不是‘文件起草員’。這給券商科創板併購業務打了一針強心劑，在IPO業務放緩的形勢下，券商可將更多精力投入科創板併購業務中。”上述國金證券投行人士提到。

之所以“硬科技”成爲關鍵詞之一，專精特新企業高質量發展促進工程副主任袁帥告訴記者：“《八條措施》的發佈是資本市場深化改革的重要一步，它體現了中國證監會對於科技創新和新質生產力發展的高度重視。通過相關措施的落地，將有助於推動科技創新的加速發展，也將爲中國式現代化大局提供有力的資本支持。”

精準施策，“科特估”再受關注

進入今年6月，科技板塊出現連續上漲，圍繞此行情，一個新的投資主線詞成爲市場關注重點——“科特估”。作爲“中特估”的延伸和重要組成部分，“科特估”是指對新質生產力、“卡脖子”技術、符合我國經濟轉型方向等的科技產業形成能夠表現我國國情和發展要求的特色估值體系。在業內人士看來，《八條措施》的發佈將推動“科特估”的價值發現，使得估值體系走向成熟和科學。

方正證券研究所副所長、首席宏觀經濟學家蘆哲提到：“從重視國家戰略、引領科技發展、加快科技成果轉化等綜合評價維度出發，爲了中國高科技領域優質資產的資源配置和價值重塑，研究和探討建立‘科特估’體系成爲必然。這是發展新質生產力的必然要求，新質生產力的發展也必然推動國內科技創新熱潮的興起，而這需要資本市場通過更加合理的估值體系來助力相關企業的成長。”

從科創企業的估值難點出發，安永大中華區審計服務市場聯席主管合夥人、安永硬科技行業中心審計主管合夥人湯哲輝提及，此前，科創企業特別是未盈利企業，處於成長的早期階段，其市場前景、業務模式、技術成熟可行性及相關風險具有較高的不確定性。這種不確定性爲投資者提供了巨大的收益潛力，同時也帶來了相應的風險。如何合理識別無形資產、商譽的價值等，一直是痛點。

“本次科創板《八條措施》提高併購重組估值包容性，支持科創板上市公司收購優質未盈利‘硬科技’企業，是個積極有力的信號。傳統的財務估值方法，一般用如折現現金流DCF，導致未盈利的‘硬科技’企業在做估值模型時，沒有有效的盈利數據，其估值難以確定。買家不願意付出高價，賣家亦認爲沒有考慮技術和團隊價值。”湯哲輝建議在對科創企業進行投資估值時，對企業和行業趨勢的前瞻性進行合理考慮。前瞻性評估強調對行業發展趨勢、技術進步、市場變化以及宏觀經濟環境的長期預測和分析，提高了估值模型的包容性，這對於評估科創企業潛在的增長機會，以及避免潛在的風險損失具有重大意義。

站在市場生態的角度，北京社科院副研究員王鵬提到，推動估值科學合理並不只是圍繞價值發現、重新定價，從制度層面看，保障和推進資金流動的暢通也是應有之意。“《八條措施》有望引導更多的資金流向具有創新能力和發展潛力的企業，尤其是那些處於初創期、尚未實現盈利但具有高增長潛力的科技企業。同時，措施的發佈也向市場傳遞了一個積極的信號，即政府持續支持科技創新和資本市場的發展，這有助於提升投資者和企業的信心。通過優化科創板的運行機制，還將進一步培養和完善創新生態，促進整個社會的創新活力。此外，優化後的科創板有望提升中國資本市場的國際競爭力，吸引更多的國際投資者和企業。”

同時，“科特估”體系完善並不是指估值水平的無限上行，因制度和規則而出現的不合理溢價也需要通過制度完善而重回合理區間。針對此前頗受市場關注的新股定價問題，上述國金證券投行人士提到：“此次優化新股發行定價機制，在科創板試點調整最高報價剔除比例爲3%，該措施體現了監管層在尊重市場正常博弈的同時，劍指非理性報價行爲，調整後預計可進一步剔除部分策略性報價的投資者，並對買方整體報價心理產生影響，有助於減少網下投資者“搭便車”報高價衝動，將推動新股合理定價。”

開源證券副總裁、研究所所長孫金鉅也提到，最高報價剔除比例調高至3%將有助於促進網下投資者理性報價，從而進一步優化新股發行秩序，提高新股定價的合理性和科學性。

“總結而言，《八條措施》遵循了循序漸進的原則，對以往存在不足的監管機制進行了調整，對以往證明行之有效的措施則進行了延續和完善，並將在多個細分領域開創有益的政策試點。科創板新八條將進一步助力營造健康發展的市場環境，併爲未來主板市場相關機制的改革完善提供寶貴的借鑑。”李湛提到。

投行迎改革、調戰略助推新質生產力發展

隨着科創板新一輪改革啓幕，券商圍繞當前改革發展要求，積極調整戰略，主動擁抱科創板改革深化，助力新質生產力發展。

上述國金證券投行人士提到，《八條措施》的發佈意味着科創板和註冊制的改革進入到深水區。其不僅是對過去五年中暴露的問題提出針對性的解決方案，還將對科創板長期高質量發展起到至關重要的作用。在此背景下，投行應堅定地將服務新質生產力作爲戰略目標，發展“新質特色投行”，服務科技創新和產業創新，積極挖掘新質生產力或者具有新質生產力潛力的企業。

“對於券商投行而言，要深刻理解國家發展新質生產力的意義，將項目開發重心向新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保、航空航天、海洋裝備等戰略新興產業轉移，同時也要進一步關注那些與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的傳統產業。”該人士提到。

圍繞這一戰略佈局，具體而言，一方面投行將更加強調行業研究的驅動作用。新質生產力爲投行的業務研究提出了新的課題，這要求投行項目團隊不僅是像以前項目承做過程中要懂法律、懂財務，更要懂行業、懂業務、懂國家科技創新的戰略，要求投行真正沉浸到行業研究中去，這實際上對投行的知識體系及業務組織模式均提出了更高的要求。

另一方面，投行應強化對處於發展初期的科創型企業的早期介入，進行全週期服務，提升價值挖掘能力，尤其應跳出傳統通道型投行的思維限制，投行應藉助在產業投資基金、創業投資基金領域的資源渠道優勢，爲處於早期發展階段的新質生產力企業引入產投基金、創投基金等戰略性投資者，以幫助新質生產力企業改善公司治理結構、提供PRE-IPO階段發展所需股權融資。

此外，《八條措施》着力支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的併購整合，有頭部券商提到，併購重組迎來政策暖風，中介機構和上市公司應合力用好新規，推動“科技-產業-金融”良性循環。“《八條措施》的發佈體現了監管機構對以併購重組服務新質生產力發展、促進資本市場活躍和平穩健康發展的大力支持，同時中金公司也感受到作爲中介機構，以專業力量促進‘科技-產業-金融’良性循環的責任擔當。併購重組政策暖風頻吹，上市公司和中介機構應合力用好新規。併購重組是上市公司提升投資價值、賦能技術創新的重要路徑，也是頭部公司通過併購高新技術資產實現新質生產力產業發展的必要方式。”中金公司方面提到。

更進一步，上述國金證券投行人士具體就併購重組方面的投行佈局提到：“發展新質生產力，一種途徑是直接培育具有高科技、高效能、高質量的產業，另一種途徑是可以將‘舊’質生產力（如某些傳統產業）與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合實現產業轉型升級。對於券商投行而言，可以充分發揮其在某個產業內的專業優勢，利用渠道資源爲企業尋找合適的標的資產，通過撮合完成併購交易。”

在該人士看來，一方面“舊”質生產力可以尋求併購實現退出，通過行業整合減少過剩產能，或者通過併購取得新技術、學習新模式、發展新業態，將傳統產業與新產業、新技術、新業態深度融合，實現產業轉型升級，轉化爲先進生產力；另一方面新質生產力可以通過橫向併購或縱向併購快速擴大規模或完善上下游產業鏈，實現資源的優化配置和共享，提高資源利用效率，促進新質生產力發展；此外，通過併購重組，企業可以快速獲得發展新質生產力所需的高素質勞動者和先進的管理經驗。

（編輯：夏欣 審覈：何莎莎 校對：顏京寧）