Biotech如何優雅地把自己賣出高價？

在寒意尚未褪去的當下，如何將一家虧損了10年的biotech賣個好價格？恐怕所有的biotech都想學習。

日前，禮來宣佈斥資32億美元收購Morphic，以獲得其核心管線α4β7整合素抑制劑MORF-057，進一步擴大在胃腸病領域的影響力。

這是一起非典型併購案：在最開始的報價中，Morphic收到的價格僅爲23億美金。

雖然當時Morphic正處於低谷，但這並不是讓Morphic滿意的價格。於是，其通過一場教科書般的“擡價”策略，在持續的談判、盡調之後，最終把價格擡到了32億美金。

那麼，Morphic是怎麼做到的呢？

爲併購而生

Morphic早就被市場視爲，下一個免疫學領域的潛在併購標的。

核心在於，其主要管線是選擇性口服小分子α4β7整合素抑制劑MORF-057，瞄準的治療潰瘍性結腸炎領域，是一片極大的藍海。

炎症性腸病是一類自身免疫疾病，臨牀表現爲胃腸道慢性炎症，主要包括克羅恩病和UC，極度影響患者生活質量，需要得到有效的持續性治療。

並且，IBD的影響還極爲廣泛，全球約有超過680萬人患有炎症性腸病。Fortune Business Insights的一份報告指出，2023年全球炎症性腸病治療市場規模爲265.5億美元，預計到2032年將會增長至440.8億美元。

遺憾的是，由於病因複雜，IBD發病機制尚沒有研究清晰，這導致患者一直缺乏有效的治癒手段。巨大的未被滿足的臨牀需求，更是凸顯了繼續開發IBD新療法的重要性。也正因此，包括默沙東、羅氏等巨頭紛紛入局。

禮來也早已入局。去年10月Omvoh獲批，這是首個也是唯一一個用於治療成人中度至重度UC的IL-23p19拮抗劑。在禮來眼中，除了重磅減肥藥Zepbound和糖尿病藥物Mounjaro，Omvoh也是其未來增長動力之一。

而MORF-057旨在阻止淋巴細胞表面的α4β7整合素與粘膜內皮細胞配體MAdCAM-1之間的相互作用，大幅減少淋巴細胞從血流進入腸粘膜組織的遷移，並避免與IBD相關的炎症。

去年4月，Morphic發佈了IIa期研究中期試驗數據。該臨牀招募了35名中度至重度UC患者，結果顯示，在主要終點Robarts組織病理學指數（RHI）的變化方面，患者的RHI評分顯着降低，根據 mMCS 測量，臨牀緩解率爲 25.7%。此外，MORF-057耐受性普遍良好，未觀察到安全信號。

Morphic自稱MORF-057是“口服版Entyvio”。Entyvio是武田製藥的重磅UC新藥，靜脈或皮下注射給藥，截至今年3 月 31 日，在武田製藥上一財年中，Entyvio的銷售額約50億美元。

當時，一些海外分析師便認爲，MORF-057的口服特性可能會引起尋求獲得免疫系統疾病新療法的大藥企的注意。

直到日前，Morphic才與禮來達成32億美元的併購協議。併購，雖遲但到。

擡價的策略

回顧Morphic與禮來的聯姻，可以稱得上教科書般的買賣策略。

首先，是禮來的“精準出擊”。

早在2020年底，其與禮來就簽訂了保密協議。雖然這次早期的接觸沒有產生任何結果，但雙方一直在接觸。

例如，2023年4月，Morphic發佈關於MORF-057的IIa期數據後，兩家公司不時會面。去年9月7日，雙方高管會面，討論了Morphic的臨牀項目。

禮來不主動出擊也可以理解。自2022年低點以來，Morphic股價漲幅接近3倍，價格越來越貴。

但大藥廠的“果斷”，也在Morphic股價變動之際顯示出來。

去年9月份接觸後不久，Morphic便迎來了重要打擊。其發佈了II期分析的完整數據，由於中期研究數據不如預期，導致股價在3個交易日內腰斬。

儘管隨後幾個月，其股價有所回升，Morphic也對MORF-057充滿信心，但較曾經的高點也已腰斬，距離暴跌前的股價也有不小的距離。

這個時候，對於看好公司潛力的收購方來說，無疑是一個極好的收購時機。

於是我們看到，禮來果斷出手了。今年4月初，其主動聯繫Morphic，表示對交易有興趣。4月29日，禮來給出首個收購提案，收購價每股46美元，總價23億美元。

雖然這一報價，相較Morphic前收盤價溢價64%，但如果與巔峰相比折扣依然不少。

顯然，這是典型的趁你病、要你命。對此，低谷中的Morphic選擇了反擊，認爲禮來出價太低，希望提價。

Morphic的策略是，邀請禮來前來盡調，並全力配合、回覆禮來的問題。“盡調”，顧名思義，Morphic讓禮來的團隊，更深入瞭解了MORF-057的潛力，希望來提高議價權。

Morphic展示了哪些材料，我們不得而知，但事後來看，Morphic成功了。

經過盡調後，禮來於5月28日給出了第二個提案，每股報價50美元。這一價格，相較前收盤價溢價62%，相比上一次報價則提高了8.6%。

這個時候，Morphic展現了超高的談判技巧。

爲了進一步提高價格，Morphic沒有繼續一來一回與禮來磨價，而是直接“虛晃一槍”：要價60美元。

禮來認爲這個價格太高，給出53美元的報價。不過，Morphic始終堅持60美元的底線。

對此，禮來則再次讓步，給出了57美元的報價，並表示在此價格之上沒有靈活性。眼看禮來也亮出了底牌，Morphic馬上主動出擊，迅速同意這一報價，最終雙方於7月7日達成協議。

“單吊”的藝術

在真實的商業世界，如何將公司賣一個好價格，競購戰是一個很常見的商業手法。

也就是說，一旦有收購邀約並且願意出售，被收購方一定會聘請投行來引入其他巨頭來搶購，形成競購戰，以此賣一個好價格。

就像一場拍賣會，一個人出價了，拍賣官仍會在場內四處觀察與遊說，期待在落槌前，得到更多更高的報價。

近兩年來，我們所熟知的海外大藥企收購案，背後都足夠曲折與精彩。典型如Seagen籌謀醞釀3年，成功在寒冬之中以430億美元的高價賣身。

爲了賣個好價錢，Seagen在這期間至少接觸了5家有併購意願的企業，並通過一系列的市值管理手段，推高自身估值，最終“打動”了輝瑞。

再比如BMS收購Mirati。爲了賣個好價格，Mirati與BMS不斷周旋。在一年半的時間裡，雙方反覆拉扯、談判，交易提案與反提案，來來回回共計14次，這還不包括Mirati指示財務顧問，多次與其他三家大藥企就潛在收購的溝通。

甚至在交易達成前夕，市場出現了賽諾菲收購Mirati的可能性報道。也正是這一“煙霧彈”，讓BMS迅速給出新的報價方案，達成交易。

回到Morphic來說，其卻選擇單吊禮來。自2020年與禮來建立聯繫以來，始終沒有“二心”，儘管期間公司陷入了股價暴跌、合作遇挫的低谷，但Morphic仍未“廣撒網”。

某種程度上，這是一個籌謀多時，只爲賣身禮來的故事。在前幾輪報價中，禮來並沒有要求提出獨家談判的要求。但Morphic沒有選擇釋放煙霧彈，製造搶手的假象。

而在真正的交易環節，也沒有太多的“算計”，更多是對於估值的確認與拉扯。4個月時間，數次盡調與溝通，Morphic成功讓禮來的報價提高了24%。

換句話說，儘管Morphic單吊禮來，也成功賣了一個高價。起碼接近公司的心理價位，回到了股價暴跌前的水平。

在這起併購交易中，Morphic帶給我們的啓示或許在於，與其尋找更多金主浪費時間，不如死磕一個有意願、有實力的金主。

當然，這一策略的前提是，企業自身的產品管線必須過硬，同時，對潛在“金主”的管線策略、併購偏好有着透徹的理解。

正如禮來首席科學官Dan Skovronsky所說，禮來所完成的交易都緊密地與禮來的興趣領域、強項和專長相符合。禮來尤其專注於那些其內部未曾探索的靶標、或是較其現有療法更爲先進，或者以不同治療方式來靶向禮來確定的靶標。當禮來對某個靶標有足夠信心時，會勇於從多個方向進行嘗試，而其中一些嘗試則可能來自與其他公司的交易。

顯然，Morphic洞悉禮來在免疫學尤其IBD領域的佈局與策略，其核心資產也符合禮來對me better產品的定位；當臨牀讀出數據後，積極與禮來談判。

這種併購智慧，或許也值得biotech學習。