大聯大收購文曄股權 一堂大學財務管理購併課的省思
▲要判斷是否爲好的投資案，可用投資案資金成本來比較。（示意圖／視覺中國）
在美國和臺灣，我教財務管理已經超過三十年，算是資深的老師。這週一課堂上的主題剛好是企業購併的章節。以往課堂上教書時間總是不夠，今年剛好週一都沒假期，因此不需趕課；而在這次三個小時的課堂時間中，我以企業購併爲主題，利用兩堂課講解理論與實務，並在第三堂課中與學生討論目前資本市場所發生的大事，那就是電子零件供應商大聯大公開收購文曄 30% 股票的案例。學生來自各系，但是以會計系和財金系學生居多，也有其他管院的學生。
首先，我把報章上的新聞，簡潔節錄地打在投影片上：大聯大 11 月 12 日宣佈，以每股 45.8 元公開收購「同業」文曄普通股份 5% 到 30%，收購期間從隔日至下月 12 日；以宣佈日之文曄收盤價 36.1 元，溢價率爲 26.9%。在上述條件下，當有超過 5% 股份之文曄股東參與應賣，則此次公開收購就成就（資金需求介於 13 億到 80 億）。
收購資金來源：短期融資（同時間大聯大發行股利率 4% 之特別股 100 億，其他目的）。收購目的：財務考量（注：收購股份在三分之一以下無需跟公平會申報）。大聯大 12 月 4 日宣佈延長公開收購對手文曄股票時間 49 天，還發出 5 大保證：1. 不推派董事代表2. 不再加碼3. 不會與第三方合作表決或召開股東臨時會4. 不對外徵求委託書參與表決5. 會依法參加股東常會等承諾。
我讓學生看了幾分鐘之後，問學生第一眼的感想。有一位學生首先發言發問：「感覺上使用短期融資怪怪的，金額過高（80 億），且資金使用目的是長期的財務投資。」我問了一句話，「爲什麼長期投資不能用短期融資？」學生說，「金額太大了，且應該有策略投資價值，所以長期投資，資金需求應該是長期資金來源，不能用短期融資。」
我又問了一句話：「短期融資有甚麼好處？」學生回答：「資金成本低，但是萬一金融機構抽銀根，是不是馬上就要賣股票？」我後來提醒學生，其實大聯大同一段時間也發行了股利率 4%、100 億的特別股，看起來纔是這次公開收購真正資金的來源。學生馬上追問，「那爲什麼不直接說資金來源是特別股？反而故弄玄虛，說來源是短期融資？而且用短期資金支應長期投資需求，看起來很不專業，應該要來上財務管理。」（哈哈哈！）這個問題，我們等一下可能會有答案，先暫時擱置住。接下來我問：「大聯大有甚麼理由故弄玄虛？」一位年長的旁聽生回答：「如果一開始說是特別股資金，金額龐大、籌備承銷期間長，看起來不像是臨時起意的財務投資了，就比較像是購併。如果實質要件是購併，就必須跟公平會申報；公平會就必須研究購併會不會影響產業競爭性。」我同意他的看法，但就表面上而言，大聯大的如意算盤是公平會死守法條，他們收購 “只有” 百分之三十，尚未到公平法所訂的三分之一上限。
接下來我問了一句話：「如果是財務投資的話，文曄是不是一個好財務投資？如何決定文曄是不是好投資？」接下來我就揭示了大聯大過去三年的重要財務資訊（預先讓研究助理幫我找的資料）。先不談報酬率，也不談合併綜效（現在還是談「財務投資」，沒有合併經營） 學生馬上說：「如果這是純粹的投資案，則不是很好的投資，兩家公司各方面財務數字差不多，不會增加報酬率，也沒辦法有風險分散的效果，如果不考慮綜效，根本不需要多此一舉，只要狂買自己的股票，股價上升，就增加股東的財富效果啦！」（我怎麼沒想到？這一代的學生喔！）剛好在幾周前講投資組合理論時，我曾提到同時買羣創和友達，或是買臺積和聯電，基本上沒有發揮風險分散，而把所有財富放在同一個籃子裡，學生就現買現賣了。
那看看報酬率吧？若報酬率夠高，是不是可以讓大聯大忘卻風險？我們通常有兩種方式來檢驗投資財務效果：一種是「財務報表法（權益法）」，另一種是「股東投資報酬率法」。我簡單計算過去三年文曄平均 ROE（以綜合損益計算）約爲 9%，如果以股東資本市場報酬率 TSR，Total Shareholders Return 則只有 7% 到 8%。我們先假設目前所宣稱的 27% 溢價仍然維持（大聯大應該推測如果收購走到最後，這溢價應該比目前水準更高；如日月光付給矽品股東一樣，那所謂的「財務投資績效」將更差）。
第一種是「財務報表法（權益法）」：過去三年文曄平均 ROE（以綜合損益計算）約爲 9%，如果文曄績效維持不變，大聯大采取權益法，再將 27% 溢價在投資期間攤平，若我們假設投資期間五年，則文曄投資案淨平均年報酬只有 2.5%（前端的 27% 溢價，等同五年中每年減 6.5% 報酬率）；如果投資期間 10 年，則投資案平均年報酬只有 5.8%（前端的 27% 溢價，等同十年中每年減 3.2% 報酬率）。
第二種做法是以投資人在股票市場每年平均實現的報酬率來看。以過去三年而言，文曄絕大部分時間股價幾乎都介於 42 至 45 元（低點 35.7 元，高點 51.7 元），股價幾乎是水平狀態；就趨勢而言，幾乎沒有太大變化，股利殖利率幾乎都在 6% 上下，所以合理估計股東報酬率是在 7% 到 8%。（衡量股票報酬率跟期間起點有很大關係，不同起點差異很大，這裡用寬鬆認定，應該比實際報酬率高）。我們再將 27% 溢價在投資期間攤平，若假設投資期間五年，則文曄投資案平均年報酬只有 1% 至 2%（前端的 27% 溢價，等同五年中每年減 6.5% 報酬率）；如果投資期間 10 年，則文曄投資案平均年報酬只有 3.8% 至 4.8%（前端的 27% 溢價，等同十年中每年減 3.2% 報酬率）。
要判斷是否爲好的投資案，我們可用投資案資金成本來比較，因此會有三個參考值：一是短期融資（2%，但是長期需求，所以理應更高），但是我們前面已經說過，真正資金來源不該是短期融資，所以不應認真對待。
第二應該是金融實務界會用標準就是用此次收購資金來源特別股資金成本。使用的資金是特別股（4% 股利），則稅前資產報酬率約需 5% 才能損益平衡（特別股是稅後支付 4%，學生幫我找到大聯大的稅率約略是 20%），因此上述兩種方法衡量的財務績效，不會高於資金成本。雖然大聯大會反駁特別股做收購資金來源用途，但不重要，我也不建議用此資金成本當作衡量門檻。
最後，我才提醒學生，正確的投資門檻應該是該公司的加權平均資金成本，原因是投資案本身風險跟母公司相似。假設大聯大的資本結構無大幅度改變，則以公司資金成本作爲投資門檻（學生突然想到資本預算的章節有教到），我的研究生幫我估的加權平均資金成本是 7%（雖然我覺得有點低，但因爲沒有最近財報，我也無法重算），但也應該不會影響我們的結論。也就是說，不論是使用會計報酬率 ROE，或是資本市場投報率 TSR，考量了現有溢價水準，不管假設投資期間用五年期和十年期，文曄投資案都低於大聯大公司資金成本，都不合格，根本不算是一個好的財務投資；更何況文曄股票跟大聯大處於相同競爭市場，無法產生風險分散效果。我再問了一次，「我們應不應該相信，對大聯大而言，文曄只是一個財務投資？」學生頻頻搖頭，答案非常明顯。
隨後，我請學生給大聯大財務長建議，怎樣做財務性投資會比文曄投資案好？學生踊躍地回答。有些人說買臺積電就好了（我提醒這與大聯大的產業關聯度太高，因此無法分散風險）；結果最多學生建議購買買臺灣 50 ETF，報酬率超過 10%，不但進出市場迅速，也不需付出溢價；當然還有許多其他五花八門的投資建議。我笑着回答，大聯大財務長應該都知道這些。
如果從外觀上看起來這不是一個好的財務投資案，那財務長怎麼會提出這個案子呢？這麼大的案子要經過審計委員會和董事會通過，怎麼樣的前提，還是秘而不宣的理由，讓大聯大的審計委員會及董事會贊同財務長的建議，白紙黑字通過如此的 80 億規模的「財務投資案」呢？又經過很神奇的理由，相同的公司治理體制，也湊巧的安排了 100 億特別股的發行計劃？
同學們又花了一些時間，從合併觀點討論可能的合併綜效，以及對產業競爭結構的影響。大聯大如何可用這 30% 股權影響文曄決策，也討論一些文曄可用的防禦手段，把我前兩小時所討論的課文情節幾乎都用進去了。我簡單地把課堂討論做一下總結，同學大致同意大聯大真正動機是在收購文曄；這樣的合併結論以及各方論點其實也不意外，有太多財經媒體（實體或網路）都討論過，我也不贅述了。
在今年的 8 月 29 日，美國哈佛大學校長德魯・吉爾平・福斯特（Drew Gilpin Faust）於開學禮進行了一場例行的致辭，她說，教育的目標，就是確保學生能分辨「有人在胡說八道」。我也除了希望教給我的學生明辨是非能力外，也能借着這件應時的事件，來呼籲我們的主管機關公平交易委員會、金融監督管理委員會、以及臺灣證券交易所，可以藉着這個事件來檢視我們所在意的一些議題，並制定或改善目前的遊戲規則：
1. 姑且不論主管機關會不會根據市場影響或競爭結構變化等公平競爭原因，對這件股權收購，而進行實質審查準駁；光就一家領導廠商持有第二競爭對手的 30% 股份就是一件妨害公平競爭的重大事件。是的，財務操作可以影響市場競爭公平性。除了股權可以行使投票權影響企業的政策外（我知道大聯大有 “保證”，以下第 3 點再論），光就「持有」這件事就可以威脅文曄的動靜觀瞻。試想，你的最大競爭對手可以藉着持有 30% 股份，威脅在市場上大量倒貨（不一定要真做），造成股價劇跌，就可以逼你就範。除了持股對目標公司所造成競爭不公平等因素外，我想主管機關（金管會和臺灣證券交易所）若容許如此慣例，也等同允許上市公司，囤積火力強大的核子武器，隨時可以造成股市巨大波動性與不安，也不是資本市場所樂見。如果放任不管，不認爲這是一個威脅，那我們也無須對外（陸）資作投資限制了，因爲道理是一樣的。
2. 公平交易法第十條第一項，認定合併爲達到他事業有表決權股份三分之一；因此大聯大死咬這個法條，認爲持有 30% 股份未達法定三分之一，因此免申報。我們只要討論一件事實，每次股東大會出席股數介於 65% 至 70%，再扣除法定不得投票的法人之後，可以投票的股東只剩 50% 左右，持有 30% 股份不但會影響股東大會，而且能左右決策方向。所以主管機關不應該僵硬解讀法條，而要根據持股比率對一家公司的治理體制能否實質影響，而要求申報並給於實質審查。
3. 至於大聯大在 12 月 4 日所做「四不一要」的保證，我想稍有法律素養的人都可知道這是空話，不僅毫無拘束力，而且大聯大很快就能破解承諾，翻臉如翻書：（一）不推派董事代表（這屆不派，下屆及以後，永遠嗎？白紙黑字？）；（二）不再加碼（夠了，當然無須再買）；（三）不會與第三方合作表決或召開股東臨時會（別人提案，我可以投票）；（四）不對外徵求委託書參與表決（股票都夠了，當然不需要委託書；如果文曄找委託書，我再找別人收委託書就好了）；（五）會依法參加股東常會等承諾（不是怕你開不了會，只是要讓你知道我一直都在）。就如同我一位學生提議，如果大聯大真的那麼有誠意想要財務投資，而不會藉投票權影響，那麼文曄可以跟主管機關申請發行 30% 不具投票權的普通股份，看看大聯大會不會接受？
4. 另外，我要來談一下所謂的申報的必要。當某一產業的領導廠商（不預警地）買了第二廠商的 30% 股份，不管是合意或敵意，主管機關都要查，就如錢櫃和好樂迪個案一樣。資本市場需要透明性，所有參與遊戲規則的人應該有心理準備遵守遊戲規則，讓股市所有參與人可以清楚瞭解每一交易實質結果的影響，而資本市場則可免除不必要的猜測和不確定性。臺灣幾乎每一個購併案，主並方都說是財務投資，但好像每一位投資人、菜籃族或股神都清楚每個宣告背後的真正購併意圖；然而這些說詞好像是說給主管機關（飽讀財金法律的專家）聽的，或是主管機關甘心被騙，也許因而少了麻煩。
不論是財務投資或是合併企圖，大聯大若有實力信心可以證明其爲財務投資，那爲什麼害怕申報調查？主管機關的檢驗不僅是確保產品市場及資本市場的公平，也能保護兩邊股東價值，以及讓公司治理制度運作得宜，這些都是全體人民期待公務機關主動扮演監督角色，而兩造、股東或員工不再需要透過律師、媒體聲嘶力竭呼喚、叫囂、或自力救濟。就如同馬拉松比賽，遊戲規則規定參賽者必須提供體檢資料，以確保參賽者安全及主辦方的責任，那爲什麼要規避呢？身體經體檢後正常，不是對自己或主辦賽事的人都心安嗎？同樣地，不管是財務投資或是購併企圖，釐清其本意會很困難嗎？尤其當主並方竭盡心力的花了很長時間籌資（特別股）佈局，讓審計委員會、董事會決議通過毫無說服力的融資計劃（短期融資）及財務投資（不符財務效益），遊走於法條模糊地帶，主要的目的只是規避申報，他的動機更值得懷疑。在此主管機關更應勇於任事，主動查究到底，讓所有參與此事的人可以心服口服，也可重塑產品市場競爭公平性以及資本市場的透明性及公平性，讓兩個市場不再成爲資本富豪霸凌競爭對手的地方。
學者專家們如何看大聯大併購文曄案？