打破剛兌：投資者還能相信保險嗎

4月初，西安市民陳柏如去銀行與投資經理談了兩小時，掰開聊透了自己的理財預期和投資規劃後，她選擇購買了一份年金險分紅型產品。

相比曾經過高的期望值，如今她務實了很多：“我從基金那受了傷，想選擇穩健一點的保險。聽說《保險法》未來可能打破剛兌，我有些擔憂，最後選了有背景實力的大公司產品。”

“打破剛兌”成爲了近期保險行業最熱話題。報道稱，正在修訂過程中的《保險法》草案中已新增提出“若被接管的保險公司資產不足以償清全部債務或者依法進行保險業務轉讓的，經國務院批准，可以對保險合同進行合理變更”。

自2018年“資管新規”出臺以來，理財型保險是當前除了50萬元以內銀行存款、國債外，唯一具備剛性兌付性質的金融資產。爲防範“利差損”風險，1998年、2019年和2023年，預定利率爲8.8％、4.025％和3.5％的保險產品依次下架。

早年間，相較地產、股票、基金、P2P等理財方式，理財型保險產品並不出彩；如今，增額終身壽險、年金險等產品，一定程度上成爲了“香餑餑”。

“投資者需要調整預期，保險業本身代表的是一個長期穩定的投資回報，而非追求多高的回報。”清華大學五道口金融學院中國保險與養老金研究中心主任魏晨陽提醒道。

打破保險行業剛兌、避免產生系統性風險是必然趨勢，也符合國際保險市場的發展趨勢。圖/視覺中國

“利差損”風險持續

“每個時段都有最好的產品，但不同時段產品的優勢卻在持續消失。4.025％錯過了，還有3.5％，3.5％錯過了，3.0％不要再錯過哦。倒計時1天！”劉毅是某互聯網保險經紀平臺的保險代理人，3月的最後一天，他一如既往地在朋友圈營業。

截至2023年7月31日，據監管部門要求，所有3.5％利率的傳統壽險產品全部下架，利率限高下調至3.0％。

據劉毅回憶，“炒停售”現象下，他所在的10人銷售團隊當時第一個月就做了10億元保費。他還表示，據業內預估，3.0％的利率水平或在今年六、七月份降至2.5％，再一步下調或成爲行業常態。

此外，監管也於去年7月規定分紅險最高預定利率不超過2.5％，萬能險保底利率不超過2％。今年3月25日，要求大部分中小保險公司的萬能險結算利率不超過3.3％，分紅險實際分紅水平同步下調；大公司的萬能險結算利率不超過3.1％。

近兩年，中國主要商業銀行於2022年9月和2023年6月、9月、12月曆次調整存款掛牌利率，並帶動中小銀行存款利率下調。

“在銀行明確降息而保險預定利率未發生變化的窗口期，有客戶願意選擇‘挪儲’，銷售確實會稍微繁榮一些。不過，大部分客戶並不知道保險有這個功能，用保險鎖息的人仍是少數。”友邦人壽北京分公司業務經理周雨辰表示。

據中金財富研報，2023年，中國家庭財富在壽險的配置佔比爲4.4％，佔比較2018年增長0.8％；在地產、存款、泛固收產品、股票及股票基金的配置佔比分別達55.3％、23.6％、10.2％和6.5％。

監管多次調降利率的舉措，也與降息背景有關。低利率市場環境下，壽險公司投資端承壓，調降產品利率可降低壽險公司負債端成本，防範“利差損”危機。

何爲“利差損”？保險業界傳統上有“三差”說法（死差、費差和利差）。利差，指保險資金運作的實際收益與保單的資金成本之差，系壽險公司最主要利潤來源。通俗來講，當公司負債成本較高，而隨着利率下降，投資收益面臨壓力，難以覆蓋負債成本，則形成“利差損”風險。

據保險業資訊平臺“13精”測算，2022年，壽險業“三差”收益額達1538億元，同比下降超三成；“三差”收益率達1.0％，同比下降0.7個百分點。

“轉型壓力誘發了行業的部分短期行爲。”北京大學中國保險與社會保障研究中心專家委員會委員朱儁生向《中國新聞週刊》解釋，一方面，部分主體經營策略激進，未處理好規模與價值、當期利益與遠期風險關係。例如銷售高負債成本、低價格率的產品帶來保費，並以此投資于波動較大的權益類資產、流動性較差的不動產或信用資質差的非標資產。“另一方面，行業進入調整週期，一旦失衡將導致現金流斷裂。”

爲控制費差，去年8月，國家金融監管總局（下稱“金監局”）要求嚴格執行“報行合一”，要求險企在產品備案時說明銀保渠道的費用假設和結構，並據實列支佣金等實際費用，與備案材料一致。

保險業2023年普遍面臨“增收不增利”困境——據統計，10家A股及H股上市公司負債端均實現保費正增長，但最終呈現的盈利表現卻不盡如人意。據金監局數據，2023年，人身險公司財務投資收益率逐季下降，年末達2.29％；另外，綜合收益率爲3.37％。

從投資端看，“權益類資產是保險資金投資的‘關鍵少數’，是收益管控承壓的主因。”朱儁生表示。

據“13精資訊”測算，年報還顯示，74家披露年報的壽險公司2023年淨利潤總計1326.7億元，同比下滑19.0％；受停售預期刺激，保費收入達3.5萬億，同比增長10％，其中，壽險業務保費收入達2.76萬億，增速高至12.8％。

但冷熱不均，頭部險企與中小型險企的業績分化仍然存在，虧損情況多出現於後者。例如，渤海人壽2023年虧損超30億元，東吳人壽、北大方正、合衆人壽虧損超10億元；和泰人壽、國聯人壽、鼎誠人壽的淨資產分別僅餘3.22億元、1.56億元和0.32億元。

“部分險企在資產風險計量上可能不夠審慎甚至刻意隱藏，實際虧損也許更大。對於部分風險較高的中小壽險公司而言，確實面臨階段性危機。”百年保險資管董事長楊峻指出。

問題險企“後遺症”

2018年至今，市場陸續見證了大家（安邦）人壽、瑞衆（華夏）人壽、中匯（天安）人壽、海港（恆大）人壽4家問題壽險公司的變更與重整，其背後的金融風暴和資產窟窿問題受到關注。此前，監管機構也曾於2007年和2011年接管新華人壽和中國聯合保險。

爲什麼全行業都在經受“利差損”等風險考驗，出問題的卻是這些公司？

“風險企業最核心的問題還是出在內控。當其內部的公司治理已經混亂，公司秩序已經變形，業務虧損、投資回報率低、疊加保險資產都被挪用、掏空或存在虛增等，就產生了巨大的問題。”北京市康達（深圳）律師事務所律師徐婷婷告訴《中國新聞週刊》，“若一家保險公司仍在穩健運行，業務虧損、投資端承壓、償付能力弱等問題還尚能在內部解決，可以用時間換空間，慢慢消化”。

2023年年中，在團險部工作了8年左右的肖琳決定離開華夏人壽。“經歷了公司的大起大落，挺惋惜的。”她感嘆。

2020年7月，原銀保監會正式對“明天系”保險公司實施接管，其中，國壽健康產業投資有限公司託管組接管華夏人壽，次年接管期再被延長一年。彼時，華夏人壽麪臨經營不善、資金鍊緊張、管理混亂等問題。

那段時間，肖琳最大的感受是，華夏此前以激進的產品策略穩定吸納了大批忠實客戶，而自接管後，第二年續保期一到，“公司出了事，客戶就沒音了，他們說不會把保險交給一個倒閉了或者出了問題的公司。無論對團險還是個險業務，都是一種致命的打擊，團險的業務幾乎清零”。

“據我們瞭解，部分採用激進經營策略的問題險企，在與中介機構合作的渠道業務中，風險把控不嚴、超出監管要求比例超額支付渠道佣金等問題更爲明顯。”上海蘭迪律師事務所高級合夥人陳禹彥表示，變更或重組過程中，公司勢必會加強合規和監管要求，“以前存在的一些不合規的合作約定或難再繼續執行”。

肖琳的感受是，從強調市場化競爭、鼓勵員工內部自主創新的風格，到由國企託管後審覈監管趨嚴、偏保守的管理風格，這一變化讓她非常不適應。“工作流程中多加了一層審覈，導致許多事情無法迅速落地，當時有很多人處於離職或焦慮的狀態之中。”

“監管的首要目的是要讓企業活下去，保障保單持有人的羣體利益，可能會犧牲本就流動的人才和業務機會，這些問題不可避免。”徐婷婷表示，接管企業最大的困難在於，一方面，需要釐清原有的資產關係、權責關係，並繼續有效地盤活資產；另一方面，則需明確新的責任主體，劃歸管理職能。

華夏人壽、天安人壽爲“明天系”下屬的兩家壽險公司。2023年，在“明天系”實控人肖建華案宣判後，兩家險企的變更也終於落下帷幕，分別由新成立的瑞衆人壽、中匯人壽接手，註冊資本分別達565億元、332億元。

前者由11家國有的大型壽險公司和“銀行系”險企共同出資的同業基金、保險保障基金分別持股60％和40％；後者由“國家隊”中央匯金和保險保障基金分別持股80％、20％。

據媒體報道，接管時，“明天系”總資產超9000億，淨資產超900億；接管前幾年，資產規模一度高達3萬億。華夏人壽作爲其中最大的一塊拼圖，2019年時總資產高達5873億元，並於2019~2020年闖入世界500強企業。

華夏飛速增長背後的推手，也包括早年間激進的業務模式，即踩着險資投資新政利好的節點、利用“資產驅動負債”模式實現保費快速增長，以大量現金流做大資產端。

作爲外勤，十年前入職華夏的周韻回憶道，“2014~2016年，華夏人壽將壽險產品的性價比做到了遠超行業第二梯隊，一直保持這樣的狀態，確實是要出事情的。那時，業務員的銷售成績也好，佣金禮品誇張到一車一車地拿”。

同時，在投資端，華夏人壽將九成以上的資產委託給子公司華夏久盈，而其高管曾在採訪中透露，公司追求“大投行+併購”的投資風格。一反傳統穩健投資的風格，令其所投項目屢遭爆雷。

當前市場上共有92家壽險公司。近年來，隨着行業“利差損”困境持續，多家公司完成更名和重組，還有十多家公司已長期未披露償付能力報告，壽險業的風險問題逐漸浮出水面。

“我國保險市場退出機制尚不完善，缺乏配套細則和政策工具，沒有實現真正機構意義上的市場退出，且風險處置的行政主導色彩濃厚，沒有對市場主體形成有效的壓力傳導機制。”朱儁生指出。

“困惑”的投保人

理財型保險的期限通常在5年以上，甚至達20年或更長。

打破剛兌的傳言發酵後，越來越多“困惑”的投保人翻出保單，在社交媒體互助問答：“這家公司發生變更了，我要不要退保？”

投保人的“困惑”，也是壽險行業處置問題險企後面臨的“後遺症”之一。

“整體來講，我國消費者對保險產品的消費意識還比較薄弱，對保險的信任度較低，‘保險都是騙人的’的固有印象還沒有得到根本性改變。”陳禹彥指出。

上述經歷了變更和處置的險企，其所經歷的資本流動與起死回生，傳導至投保人一層時，往往是在“大結局”後。多數投保人往往是在公司發佈公告、公衆號發佈變更通知、續保短信提醒時才發現公司信息的變更。官方則如是回覆：“後續保單仍由新公司負責，不受影響。”

《保險保障基金管理辦法》第22條規定，被依法撤銷或者依法實施破產的保險公司的清算資產不足以償付人壽保險合同保單利益時，保險保障基金可對受讓公司提供救助，對個人、機構保單持有人的救助金額分別以轉讓後保單利益不超過轉讓前保單利益的90％和80％爲限。

“從現在已有的變更和重組案例來看，還沒有極端損害保單持有人利益的情況出現。”徐婷婷表示。

也往往在輿論發酵後，投保人才去覆盤所持有的保單，甚至纔開始瞭解保險的基礎知識。

在小紅書上，很多人發帖分享了自己“踩雷”的經歷。有人“慶幸”，自己於2019年購買了五年期產品，今年正好到期，年化利率達4.9％，雖然企業發生變更，但已“安全下車”。有人覺得“不虧”，發現自己的保單接連押中了三家已變更公司，但意識到產品利率均保底3.5％，仍較爲放心。有人“安心”，表示自己瞭解到公司被接管主要系金融案件影響，現已安全落地，儘管還要再交20年，“會接着交完，等着領錢就好”。

有人“後知後覺”，公司變更後才意識到，家中老人在銀行被忽悠買了保險產品，“只能繼續交，否則就拿不回本錢了”。有人“糾結”，對未來保險可能打破剛兌感到擔憂，投保才一年，若退保，需承受6千多元損失，若繼續每年交1萬元，又感到不放心。有人“着急”，表示自己當初參保看重的是原公司的品牌口碑，“如果服務方都更名了，我們消費者是不是有權退款？現在心裡一點底都沒有”。也有人“憤怒”，“垃圾公司，不想再爲它浪費多餘的時間”。

“困惑”的另一原因，則是售後環節中安撫與解答的缺位。除了對公司變更重組情況存有“困惑”，投保人對壽險企業的風險狀態，及近期關於保險“剛兌”性質的討論，也多有擔憂。

老家位於重慶的趙玥，在其小紅書主頁掛滿了對富德生命人壽公司的“控訴”。她告訴《中國新聞週刊》，自己在年初覆盤家中投保情況時，發現該公司業務員於2017至2018年間以送禮等方式誘導其公公重複購買了3份重疾險，借款繳納14萬元後，家庭已不堪重負；而由於銷售時未有“雙錄”等證據，業務員也已離職，她與公司溝通了兩個多月，投訴依舊未果。

她注意到，該公司自2021年4季度後就沒有再披露償付能力報告。“我很擔心，但沒有辦法，現在真是進退兩難。”

據媒體報道，目前在92家人身險公司中，已有16家未按時披露償付能力數據或評級結果。3月18日，金監局下發《人身保險公司監管評級辦法》，其中規定從公司治理、業務經營、資金運用、資產負債管理、償付能力管理等六大維度確定公司綜合風險等級。

而對於近期保險未來“可能打破剛兌”的討論，不同代理人向客戶解釋的方式也各有不同。李毅會告訴投保人，在相關條款正式落地前所簽約的保單始終生效，在具有一定風險承擔能力的情況下，客戶可以考慮性價比更高的中小公司產品。

高級保險規劃師陳蕾更傾向於強調風險。她會建議客戶去看已經出現風險的壽險公司的負債情況，“它的經營負債這麼大，產品利率則是頂格做的，銷售量也非常大，投資端收益下行，甚至可能被它的集團公司抽血，那它拿什麼來保證給你兌付？”

當客戶詢問大小公司兩份總保額相同、年保費差異較大的產品時，陳蕾往往會從理賠、投資兩方面向客戶解釋區別：從理賠端看，大公司需要更高的成本運轉理賠系統，在客戶需要“救命錢”時的理賠速率更高，理賠彈性空間更大；從投資端看，大公司資金盤大，投資風格趨穩健，小公司投資靈活，高回報率與高風險並存。

“我們應像醫生一樣，爲客戶對症下藥；而不能像傳統代理人制度下，以醫藥代表的模式推薦代表自身利益的產品。”明亞保險經紀高級合夥人劉曉蕾表示。

“我們更願意看到，保險公司能夠抓緊時間提升自身投資能力的建設，與此同時，也要加強與個人投資者的必要溝通，共同調整轉換，形成新的共識。”魏晨陽評價道。

新的信號

在魏晨陽看來，打破剛兌預期下，保險公司和客戶需要重新建立新的共識。而這意味着要建立起對保險行業的風險觀念。

徐婷婷向《中國新聞週刊》表示，市場當前對保險業可能“打破剛兌”的討論更宜視爲一種信號與警示，體現出壽險行業面臨的利差損及風險問題，同時也提醒普通投資者——任何金融產品本身都是存在風險的。

“從金融的基礎邏輯看，就沒有不打破剛兌的產品。剛兌本身就並不是一個市場化的觀念，從機構到個人都需要調整這一觀念。”魏晨陽認爲，機構依靠“剛兌”觀念吸引更多保費的模式是不可持續的，“寅吃卯糧”不利於行業長期發展。

而對於大衆的困惑與焦慮，受訪業內人士對“打破剛兌”普遍持有謹慎的態度。

“從法律的角度來說，其一，草案未必會通過這一討論；其二，即便未來通過了，投保人的保單利益如何處理、過渡期如何處理等實施細則仍需要討論。”徐婷婷解釋道，“從立法到落地，需要經歷很長的流程。”

陳禹彥則補充，壽險產品背後可能是一個家庭未來的生存保障，一旦出現兌付危機則很可能在社會層面上有嚴重的外部性影響，會使公衆對保險業的信任度下降而降低保險需求。

“因此，短期內打破剛兌的可能性較小，需謹慎對待。但不得不說的是，打破保險行業剛兌、避免產生系統性風險是必然趨勢，也符合國際保險市場的發展趨勢。從長期發展看，可能小部分產品有些會打破剛兌，大部分產品還是會在剛兌框架內。”他說。

受訪專家認爲，在未來可能打破剛兌的預期下，中國絕大部分壽險公司需要在長期主義的導向下調整策略。魏晨陽表示，降本增效和產品創新將是壽險公司未來的策略關鍵詞。

朱儁生則建議，一方面，需要提升資產負債匹配的管理能力，需要把資產和負債匹配貫徹到公司經營的每個環節；另一方面，則是積極適應“報行合一”等監管政策調整。

此外，當前行業的風險主要集中在中小險企，監管除了加大風險監管，還有必要實施競爭中立的監管政策。“目前互聯網保險、個人養老金業務、新版稅優健康險都設定了較高的經營門檻。在新的監管環境下，監管可適度降低經營門檻，允許中小主體參與一些創新型的業務，爲其轉型提供必要的空間。”他指出。

（文中劉毅、肖琳、周韻、趙越爲化名）

發於2024.4.15總第1136期《中國新聞週刊》雜誌

雜誌標題：打破剛兌：投資者還能相信保險嗎

記者：王詩涵