工商社論》解析大陸「雙債」的可能演變和影響

工商社論》

中共二十大會議結束，在全面提升「安全」的意識下，大陸政府馬上要面對的是國內「雙債務」問題：房地產企業與城投公司債務。

就中國大陸房企債務，去年違約金額突破600億人民幣，約爲2020年的3倍，且今年料將突破1,500億人民幣。大陸政府針對房企債務，自2019年起推出許多限制規定，2020年8月更推出融資的「三條紅線」新限制，第一條負債（扣除預收款）佔資產比率大於70％；第二條：有息負債（扣除現金存款）佔淨值大於100％；第三條：現金存款佔短期有息負債小於1倍。

三條紅線系針對財務不健全的房企進行融資限制，如果三條紅線全踩，則不得新增有息債務。當時恆大集團三條紅線全踩，便不能發新債融資；同時，房市銷售價量齊跌，在資金枯竭下，去年12月恆大集團債務出現違約。而銀行及金融市場對房企融資大幅收緊，房企債券遭到拋售、殖利率飆升，導致房企融資成本大幅提升，令房地產業違約情況層出不窮。

根據元大寶華綜經院針對中國營收前50大房地產企業進行分析，發現有超過半數都踩至少一線紅線，顯見整體房企財務情況並不穩健。如以金額計算，踩線房企總債務金額達到將近1,500億美元，已達美國次貸風暴期間房貸違約金額75％水準。進一步分析償債期限，發現中國房企償債高峰落在未來三年，且以明年償債壓力最大，到期金額將近390億美元。同時，有一些公司雖未採第一條紅線，但其實很接近；此現象也發生在第二、三條紅線。

而上述的統計並未包括房企擔保的「或有負債」，以另一家大型房企碧桂園爲例，今年6月底提供予若干物業買家的房貸融資擔保金額有4,026.7億人民幣，還有爲合營企業及聯營公司的負債提供擔保有347億人民幣（該公司淨值爲1,974.6億人民幣）。因此，一旦房企債務引爆，這些或有負債就會形成房企要償還的負債，有可能產生系統性風險。

另一項則是城投債，由於近年中國股、債、房市投資報酬低落下，資金涌進城投債。城投債是各地方政府成立的城市建設投資公司所發行的債券，被視爲與地方政府隱形掛鉤，應可獲政府保證兌付的債。截至今年7月，城投債總額已升至13.7兆人民幣，較2019年疫情爆發前大增69％。城投公司向地方政府購地的比例明顯上升；今年前八月有14個城市的城投公司拿地比率佔了一半以上，例如：珠海市拿地比率由去年同期的59％升至今年的96％；太原市由去年同期15％升至今年的87％。

過去地方政府建設的資金來源主要依靠表內、表外兩筆錢，表內即是透過標售土地而來的土地出讓金；表外即是透過成立城投公司於地方融資平臺向銀行及資本市場融資，承接地方政府基礎建設或標案。由於城投公司依法屬於有限責任，其融資不計入地方政府債務。但如今，城投公司將在市場融資後的資金透過拿地，由土地出讓金進入地方財政表內收入，導致上述的兩筆錢變成一筆錢。

在國際預測機構紛紛下修大陸今、明兩年經濟成長預測的同時，美國聯準會爲首的全球主要央行持續加息，以致國際景氣轉向衰退。而大陸經濟內需自發性成長動能不足、外需降溫的影響下，房地產違約風險或有可能全面爆發。倘若房市出現危機，導致城投公司違約風險亦增加，且當地方政府財政惡化，無力呼應投資人對城投債剛性兌付的期望，最終房企、城投公司將雙雙違約。

雖然大陸政府會盡力去避免上述雙債危機，但其可能產生的風險絕對不能小覷。大陸雙債風暴對臺灣經濟的影響爲何？根據金管會資料，截至2022年第二季度，臺灣金控集團對大陸曝險達到整體淨值的46.7％。因此，即便臺灣對房企及城投債直接曝險並不高，但若大陸的雙債危機演變爲金融危機，對臺灣金融體系仍會有一定程度的衝擊。而且，雙債危機所導致的大陸經濟衰退，也將影響臺灣對大陸的出口，進一步降低臺灣的經濟成長。