工商社論》通膨、通縮、與房地產泡沫

工商社論

最近通貨膨脹的議題成爲各界關注的焦點，的確，自從1999年日本央行公開擁抱零利率政策，至今長達20年的時間，即使全球中央銀行聯手狂印鈔票，通貨膨脹也從未成爲疑慮，直至今年，美國因爲聯準會無限制量化寬鬆、COVID疫情的鉅額財政補貼、對中國採行懲罰性關稅拉高進口成本、再加上供應鏈堵塞問題，美國連續創下新高的核心物價指數，讓通貨膨脹隱憂成爲各界關注的焦點。

但是，美國聯準會主席鮑爾、主管拜登政府財政經濟大權的財政部長葉倫、歐洲央行總裁拉加德、以及日本央行總裁黑田東彥等主要財經決策者，面對居高不下的物價增長率，仍然堅持這只是暫時現象，也無意調高指標利率。另外，市場通膨議題炒得火熱，美國短期票券利率快速上揚，但是長期公債利率卻風吹不動，華爾街對於媒體與經濟學家高喊的通膨憂慮，反應極爲牛皮。

最奇特的則是中國，原物料成本造成生產者物價指數年增率在9月份創下10.7％、26年來最高的紀錄，但是廠商遽增的成本完全無法移轉給消費者，消費者物價指數年增率只有0.7％。中國9月PPI與CPI的差距高達10個百分點，爲1993年以來最多，而1993年則是大家記憶深刻、中國房地產大跌、經濟衰退的危機年份。

我們一方面憂慮通貨膨脹可能迫在眉睫，但我們也要觀察幾個現象，首先，過去20餘年各國央行觀察通膨威脅的重要指標，是商業銀行放款餘額增長，總結來說，即使利率壓低至0，各國商業銀行的放款餘額增長卻持續躺平，遠低於M2/M1的增長，這是沒有實質需求，貨幣週轉率日益下滑的證明。

其次，自去年2月之後美國聯準會（Fed）無限制量化寬鬆狂印鈔票，美國的商業銀行放款餘額一度從2.35兆美元陡增突破3兆美元，但是2020年6月之後就一路下滑，到了今年10月20日已經跌回2.43兆美元，幾乎回到 COVID之前的原點。

第三個觀察點，大宗物資雖然此起彼落出現暴漲走勢，看起來卻是華爾街去年大炒龍頭科技股、今年大炒傳統績優股之後，獲利熱錢移轉目標的短線炒作，今年第二季被熱炒的大宗物資紛紛跌回起漲點，而黃豆還在創歷史新低。中國是熱炒商品物價最大的受害者，總理李克強帶着經濟團隊四處撲火，最近更對煤炭祭出每公噸人民幣440元的計劃價格，中國經濟內需已經冷卻，生產價格卻狂飆，政府與廠商苦不堪言。

第四點，中國可能變成全球經濟通縮的黑天鵝，先不考慮恆大倒債與房企債務危機，可能引爆房地產賣壓，最能反映中國大陸內需的手機銷售量，在今年第三季又下跌了9％，加上政府對網路遊戲、電商快遞、補教、娛樂等行業鐵腕整頓，產生大規模裁員與財務緊縮效應，還有，中國居民無法辦理護照出國，原本帶動世界消費的中國，國內國外的消費購買力都跌入負循環，如果最關鍵的房地產價格又失守，中國可能給全球帶來難以估計的通縮力量。

最後就是引爆美國物價上漲的通路成本暴漲，美國總統拜登在10月13日親自出手，徹底處理供應鏈堵塞問題，拜登找來洛杉磯港、長堤港的執行長，加上全國碼頭工會理事長，又把內陸運輸龍頭的UPS、FedEX、沃爾瑪等執行長找來，確認碼頭24小時清運、內陸運輸能量提升10～60％，沒有被拜登叫去白宮的各大零售通路也自動加入。

臺灣航運股價持續崩跌是塞港問題解決的先行指標，如果拜登真的順利解決塞港問題，那麼許多公司爲了「供應鏈問題」大增的庫存，可能在明年第一季就會進入去化庫存的逆向循環，出現訂單衰退、營收負增長的問題，到時大家討論的焦點，恐怕就會從通貨膨脹突然變成通貨緊縮了。

倒是四處肆虐的房地產泡沫，是各國政府難以應付的真實課題，最近全世界「房住不炒」的典範國家德國，都爆發房產泡沫危機，柏林市區房價在十年內上漲三倍，9月底德國的全國大選，首都柏林竟然出現要求將民營房地產公司持有24萬戶房產充公（政府買回）的公投議案，而且有超過100萬柏林市民、高達56.4％投出贊成票。

今年第三季有巴西、秘魯、墨西哥、智利、哥倫比亞、俄羅斯、土耳其、與韓國宣佈調升利率，大多數南美國家是爲了緩和國內資金外逃的現象，與我們擔心的全球通貨膨脹沒有直接關連，唯獨南韓是爲了處理國內一路飆漲的房地產泡沫。

相較於通膨或通縮的爭辯，房地產炒作是零利率政策必然引爆的危機，歐洲房地產暴漲烽火遍地，連德國這種把房地產社會化的國家都難以壓抑房價，而韓國文在寅政府祭出二十幾道行政、財政打房政策都無法撲火，畏畏縮縮的升息照樣只會被房地產炒家看衰。臺灣行政院所屬各部會與中央銀行，必須繼續緊盯國內外房地產情勢，嚴格執行已經公告的「打炒房」政策，並且隨時提出進一步的因應對策，第一時間撲滅炒作的火苗，絕對不可稍有鬆懈。