關於系統性風險及其管理的思考

如何認識系統性風險

系統性風險是什麼？這是大學和業界都普遍關注的問題，但對它的表達並沒有達成一致，甚至存在理解的困惑和誤區。我們可以將各種常見的理解，包括從專業上看不恰當的理解，歸納爲四類。

一是將系統性風險等同於金融危機、系統性問題本身。將兩種語義畫等號的說法就如同將風險等同於危險和損失，這與專業的風險語義不相符，專業的“風險”更多的是指損失和危機發生前的狀態，而危機和問題本身明顯具有事後性。二是將系統性風險等同於“金融危機風險”。這種理解並無新意，自20世紀30年代大危機之後，金融危機一直是被廣泛關注和研究的問題，如所謂的“風險傳染（risk contagion ）”理論。三是站在微觀角度關注宏觀對微觀的風險，認爲“系統性風險”是一種“覆巢之下無完卵的風險”，典型的是20世紀50年代的馬科維茨組合管理理論中所謂的“systematic risk”。這一獲諾獎的理論帶來了對這種“系統性風險”的廣泛認知。市場風險就是這種意義下的系統性風險，市場參與者都需要承擔，強調以承擔它換取收益，涉及風險定價機制，強調微觀主體的應對措施，相應的管理方法和機制主要是出售資產、對衝轉移風險等。四是站在宏觀角度關注微觀帶來的風險，認爲系統性風險指的是關聯性風險、“火燒連營”的風險以及“一粒老鼠屎搞壞一鍋粥”的風險。2008年金融危機之後被監管部門所強調的Systemic Risk，是站在宏觀系統結果的角度觀察原因導向的概念，關注系統性風險點對整個系統產生影響的風險，關注誰是“老鼠屎”，關注誰和誰關聯。這種系統性風險，市場參與者也不得不承擔，但概念本身不強調以它來換取收益，不涉及風險定價機制。更多的是站在宏觀系統管理者（如巴塞爾委員會代表的監管者）的視角，並強調宏觀主體的應對措施，有相對應的管理方法和機制加強對系統重要性機構和系統重要性業務的監管以及必要的危機救助等。

上述四類對“系統性風險”的內涵理解中，第一類是非專業的通俗風險語言下的理解。第二類作爲一種危機風險概念，是一種特殊狀態下的概念，不是正常狀態下日常管理需要應對的風險。而第三和第四類都是正常狀態下的日常管理中需要面臨的風險，只是兩者對風險的因果關係的關注正好相反。而且這兩類是現代風險管理髮展到不同階段的結果，而第二類基本不在現代風險管理髮展的框架之內。

系統性風險的性質

在金融業界乃至學術界的語言體系中，對風險，尤其是系統性風險的特性有諸多的描述和表達方式，諸如內生性、客觀性、突發性、關聯性、複雜性、傳染性、週期性、多樣性、累積性、收益性（與收益的平衡性）、潛伏性，等等。這些所謂“風險性質”的梳理反映了人們試圖加強對風險認知的努力，但其中有用和無用、正確和錯誤的觀點混雜，加大了對風險和系統性風險的認知難度。

對系統性風險的內生性、關聯性、週期性和與收益的平衡性的認知是有意義的。首先，系統性風險應該是系統整體內生出來的，怎麼內生形成這種風險應該是重要關注點。其次，系統性風險表現受共同的市場、資金來源、市場流動性、擔保、品牌和聲譽、治理等關聯因素影響。再次，系統性風險表現爲親週期性，這也是巴塞爾協議特別關注的點。最後，中國這麼多年的高速發展的背後與其有高系統性風險是密切相關的。商業世界裡講高風險高收益，這個原理應該也適合系統性風險。

多樣性和複雜性的認知不能說是錯誤的，但都是對於明顯事實的表達和描述，意義不大。客觀性對風險而言一般是從表面上看顯而易見，但深入思考後卻涉及人們對風險的認知及對風險存在狀態相互影響的複雜主客觀關係問題。而突發性、累積性、潛伏性、傳染性等的表達，屬於通俗但不專業的金融風險語言，從專業的風險語言和理論視角看，這些性質描述更多的是指系統性風險事件，把風險當成了事後的危機和問題，把系統性風險當成系統性風險事件，當成危機和問題，這樣纔會有所謂的“風險突發”“風險累積”“風險傳染”。而專業的風險概念是一種事前的可能性和概率分佈，明顯不適合用這樣的語言去描述。

系統性風險涉及的主體及關注點

系統性風險是誰的？這在風險管理裡面是最基本的問題。系統性風險不僅是政府宏觀所關注的，也應該是機構和投資者所關注的。對於政府來說，關注的視角包括金融系統穩定性和危機崩潰，金融系統危機和崩潰對實體經濟的影響，導致金融系統危機和崩潰的風險來源，縱向包括週期性，橫向包括系統重要性機構和業務。對於機構和投資者來說，系統性風險的關注點在於系統重要性機構的監管合規，系統崩潰（覆巢）的可能性以及如何應對，從市場關聯性、波動性、流動性的運行環境分析，壓力測試和情景分析的需要，戰略風險管理的需要的角度，等等。

系統性風險是現代風險管理髮展的最新階段。風險管理的發展路徑最早是由內部控制開始的，到20世紀70、80年代發展出了衍生品對衝，進而到90年代出現經濟資本配置。而到《巴塞爾協議Ⅱ》的後期，對其親週期性的評判實際上是對縱向（時間維度的）系統性風險的關注。2008年金融危機後的《巴塞爾協議Ⅲ》則更加關注流動性和系統韌性。因此，系統性風險問題的提出是現代風險管理髮展到高級階段後的自我調整、修補和繼續發展。它是建立在過去幾十年現代風險管理持續發展的基礎之上的。其思維具有現代風險管理髮展的一致性和延續性。但是由於系統性風險歸屬政府的理念下，宏觀審慎監管成爲系統性風險管理的主要內容，而金融機構對系統性風險的管理被相對忽略了。

系統性風險的管理思維

系統性風險管理思維對於政府和金融機構都是很有必要的。對於政府而言，這應該是監管思維的基礎和監管有效性的基礎保障，因爲金融監管本質上是金融機構的外部風險管理者。對金融機構而言，系統性風險的管理思維應該是金融機構風險管理髮展的自然延伸，是監管合規的需要，是運行環境分析的需要，也應該是戰略管理的需要。

系統性風險的管理思維既有金融機構個體本身管理風險的思維，又有自身管理的思維。從金融機構視角來說，一是風險計量、交易和轉讓。有了計量，風險就能交易和轉讓。二是在此基礎上的風險配置，把風險配置到有能力承擔且有意願承擔的機構和個人，從而達到所謂的系統性風險比較低的最終狀態。三是以資本爲抓手。四是全面風險管理。五是重視治理、文化、戰略。此外，系統性風險管理思維還是一種縱向週期性的長期性思維、橫向關聯性的全局性思維、個體與整體的關係思維（類似超級組合思維）和戰略發展性思維。

中國的系統性風險

與典型的市場經濟國家相比，中國的系統性風險具有向上集中的特點。典型的市場經濟都是通過嚴格的破產製度和金融市場上不存在剛兌的投資方案，把風險分散到個體去承擔，以自身的資本金兜底或者宣告破產，企業、個人、銀行乃至於政府，都可以宣告破產。因此，破產製度實際上是一種政府在全社會分散風險的制度。而我國由於各種原因，風險是層層向上集中的，投資有剛性兌付，中小銀行和各種政府融資平臺都有或明或暗的政府擔保。在這種情況下，風險必然往上集中。因此，我國的系統性風險主要是政府承擔的，市場主體一般會傾向性地認爲自己管不了系統性風險，推卸管理責任。

此外，我國系統性風險結構性問題很突出，這使我國系統性風險源多、傳導機制複雜多變，需要用一些非經濟手段來管理。

我國的系統性風險具有發展性特點。“發展性”不僅指風險本身的演變和發展，更是指承載風險的經濟系統主體的發展。這和微觀風險主體（機構及其投資組合）的風險收益匹配性是一致的。過去幾十年來，中國的系統性風險都是因爲經濟體系的各層級主體爲了追求發展而產生和承擔下來的，這種風險承擔也促進了經濟的持續發展，最終也需要依靠發展來管理和應對。

如何從宏觀上管理系統性風險

過去幾十年我們對系統性風險的管理，一是政府提供初始的資本擔保，二是靠快速的發展提供資本積累，這兩者的良性循環，才使我國的經濟發展在面對系統性風險增加時沒有崩潰，很多問題在發展過程中得以解決。未來如何宏觀管理系統性風險？首先，從根本上來說仍然要靠發展，如果沒有發展，系統性風險怎麼兜都兜不住。第二，需要市場和政府作用機制合理配合。市場來分散，政府來兜底；市場注重對“平時”的監管，政府也要管住最後的底線；市場提供激勵，政府提供信心，避免“一管就亂、一放就死”。第三，加強對重要系統性風險源的關注，不僅包括房地產金融、政府融資、國企融資（殭屍企業）、資管業務等老的四大風險點，也包括中小銀行（機構）、普惠金融、金融科技、外部衝擊等新的四大風險點。第四，加強對具有普遍性的高風險商業模式和運行機制的關注，如投資領域“空手道”“龐氏術”等各種投機風險和操作風險較高的商業模式。

我們一方面要明確系統性風險概念之要義和重點不在於關注整個系統是否會崩潰，不是要試圖去預測金融危機（系統性風險不等同於金融危機，系統性風險在遠離金融危機時也是存在的，也是需要管理的），而是關注風險在系統內的產生和傳導機制，及其在此機制下誰（系統重要性機構、業務和機制）會導致系統崩潰，從而有針對性地加強對系統重要性機構和業務的監管，同時也要完善系統的風險運行機制。另一方面，要加強系統性風險管理思維。有效利用多年來現代風險管理的發展積累；夯實監管（包括宏觀和微觀審慎監管）基礎和效果；推動機構管理和政府監管的和諧統一；強化市場和政府作用機制的和諧統一；妥善處理風險管理和發展的關係，防範“一放就亂，一管就死”。

作者：陳忠陽，中國人民大學財政金融學院教授、博士生導師