黑色、有色齊回調 瘋狂的商品牛市熄火了嗎？

在連續猛漲了一個多月後，大宗商品價格上週出現了大幅回撤，本週黑色、有色品種持續震盪。瘋狂的商品牛市熄火了嗎？

上週以來，從木材到鐵礦石再到銅，幾乎所有商品都遭遇了重挫。倫銅一度在5月10日突破10700美元/噸，創歷史新高，突破了2011年商品牛市時的高點，但銅價上週出現了4月來的首次周度下跌，較週一創下的紀錄高位下跌了4.7%；黑色系更是集體跳水，上週五更是集體“跳水”：螺紋鋼跌停；鐵礦石盤中跌停，收盤跌超7%；焦煤盤中一度跌近8%，收盤跌約5%，焦炭盤中跌停，收盤跌超6%。

19日的國務院常務會議提出，要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，貫徹黨中央、國務院部署，按照精準調控要求，針對市場變化，突出重點綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導。

高價格似乎正在抑制需求，但此次問題更爲複雜。本身中國經濟週期先於美國，因此如黑色系等中國定價品種本應回落，但此前鋼鐵限產引發鋼價大漲，價格與投機需求形成正反饋；鑑於經濟週期、供給瓶頸等因素，美國定價品種如銅還將維持高位。未來，更值得關注的品種，是這輪牛市下漲幅仍較爲剋制的“大宗商品之母”原油，油價對於美國的通脹走勢一向起到決定性作用。

截至北京時間5月19日19:22

中國限產延長黑色系漲價週期

上週發改委約談唐山、上海鋼企，投機需求降溫，鋼價回調。5月初以來，強勢行情近乎極端。

年初時，第一財經就報道，下一階段商品將出現分化，中國定價品種和美國定價品種走勢將不同。對於黑色產業鏈(包括動力煤、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤 、焦炭等)以及PVC等一些建築材料來說，由於中國物價漲幅上行，後續經濟增速觸底，這些產品的需求還會繼續下降；原油以及銅鋁鉛鋅等基本金屬的價格與美國等海外經濟體的相關性更大，在美國總統拜登上任以後強調擴張財政刺激基建投資，從今年2月開始美國經濟從復甦階段進入過熱階段，這個過程約要延續一個季度。但中國黑色系的漲價週期明顯長於預期，這與碳中和背景下限產措施執行落地有較大關係。瘋狂的鋼材則首當其衝，鐵礦石價格也在鋼廠強勁的需求推動下不斷創下歷史新高。

5月6日，工信部發布了最新的鋼鐵產能調控政策。新規提高了當前的鋼鐵業產能置換比例要求，要求生產企業關閉更多的老舊產能以置換新產能。“新規表明了中國政府減少國內鋼鐵生產以應對產能過剩問題並減少碳排放的決心。將於6月1日生效的新規將通過逐步削減中國鋼鐵業的過剩產能以確保利潤率和運營，將支持鋼鐵價格。”穆迪企業融資董事總經理劉長浩對記者表示。

具體而言，在政府認定的“大氣污染防治重點區域”，新規將鋼鐵業產能置換比例從1.25倍提高至1.5倍。這意味目前至少需要關閉15萬噸的鋼鐵業產能，才能上線10萬噸的新產能。上述“重點區域”覆蓋了中國最發達的地區，如京津冀地區、長江三角洲、珠江三角洲、汾渭平原以及山西、山東和河南省內城市。在重點區域以外的其他地區，置換率將從1.0倍提高至1.25倍。

標普普氏鐵礦石指數經理王楊雯對第一財經記者表示：“這表明國內和出口的鋼鐵需求都很強勁。鋼鐵生產商的產量如此之高並不令人意外，它們的利潤率正在飆升，目前處於每噸130~160美元之間。除了中國需求強勁外，全球宏觀經濟復甦也提振了中國以外的鋼鐵需求，提高了鋼鐵總產量和鐵礦石消費量。”

在鋼材價格居高不下的背景下，近期財政部也發佈消息稱，自5月1日起，取消部分鋼鐵產品出口退稅。近期，螺紋鋼等價格都出現回調，但上述消息也未徹底澆滅市場熱情。

“5-6月的出口訂單，之前早就簽訂了，部分退稅的價格風險已由買家買單，所以預計5-6月的出口量不會有明顯回落；下半年，還要看出口和國內銷售的利潤比。”王楊雯稱。有某鋼管企業表示，“部分產品還是有影響，每噸可能會少700~800元的利潤。”

此外，就鐵礦石而言，穆迪認爲，上述限產措施可能緩和近期達到歷史高位的鐵礦石價格。“鐵礦石5月初一度連續三天每天漲價10美元，這種瘋狂的態勢很難持續，下游（鋼廠等）承受力會受到挑戰。” 5月14日，普氏62%鐵礦石指數大跌超10%報209.35美元，但5月17日和18日又分別反彈3.65%和3.11%至217美元和223.75美元。5月18日，中國鋼鐵工業協會痛批普氏指數，稱該指數嚴重背離現貨定價定位。

之所以價格居高不下，王楊雯對記者稱，當前庫存累積主要以低品礦爲主，中高品礦都供不應求。由於環保限產，導致部分鋼廠只能開動50%~70%的產能，“例如10個高爐最多隻能開7個，但企業往往希望能達到高於7個爐子的生產效果，因此會用中高品礦來儘可能地提高鐵水產出效率，以交付下游訂單。”

未來，政策不確定性是市場最爲關注的。中泰證券認爲，一方面碳中和背景下壓縮粗鋼產量屢次被政策提及，另一方面鋼價的大幅上漲引發下游牴觸，平緩商品價格是眼前的政策需求，兩全其美較難實現。上週發改委約談唐山、上海鋼企，投機需求降溫，鋼價回調。整體來看，如果限產放鬆，鋼鐵盈利會明顯回落，投機需求降溫，高品位鐵礦會結構性受損，鋼價回落會緩和下游壓力。對資本市場而言，限產預期較前期不確定增加，這點變化值得關注。

海外需求和流動性主導有色

相比之下，此前漲幅較大的銅等有色金屬的定價權則是掌握在國際市場，因此中國價格管控的消息難以大幅影響市場走勢。

近期，倫銅一度衝破10700美元/噸，不斷創下歷史新高，銅價較2020年3月的低點上漲了130%，同比上漲了100%。

早在4月9日召開的經濟形勢專家和企業家座談會上，李克強總理指出，要加強原材料等市場調節，緩解企業成本壓力。但是，在這番警告後，工業金屬普遍較弱，而銅價卻出奇地堅挺，當天僅下跌了0.55%(也是當週的最低點)。

嘉盛集團資深分析師辛普森（Matt Simpson）對記者表示：“如果政府在當地調控價格，可能會有效地阻止價格上漲。但這對全球範圍的現貨和期貨銅價的影響可能有限，因爲這些規定只是銅價面臨的更大宏觀問題中的一個因素。流動性寬鬆持續增長、疫苗接種不斷推出、投資者預計經濟將走強，銅價背後就會有大量支撐。”

此前，寬鬆的流動性、資源國疫情導致的供給瓶頸等都加劇了銅價的上漲。不過，近期銅價快速回調，截至北京時間5月19日19時，倫銅價格跌破10200美元，較開盤價快速下跌近200美元。

流動性是主要的擔憂。美國4月CPI數據遠超市場預期，市場方面開始逐漸擔憂美國會提前收緊貨幣政策，4月中國社融數據也不及預期。

此外，供給面也有所擾動。隨着秘魯、智利疫情的逐漸恢復，對供應端的影響基本落下帷幕。例如，智利於2月3日啓動全國新冠疫苗大規模接種。截至本月16日，智利全國接種總劑次爲1657萬，接種一針的人口占比爲47.9%，完成接種的爲39.5%；另一方面，需求端在高銅價下國內電線電纜企業訂單下降。庫存方面，上期所庫存大漲近10%至22.9萬噸，而LME和COMEX均處在去庫進程中，COMEX的庫存更是創下近幾周新低，國內保稅區的庫存小幅增加至40萬噸。

不過，如今的不同點在於，銅的新需求又開始涌現了。低碳轉型和電動汽車熱潮下，銅的需求預計將持續增加。例如，高盛認爲，綠色電氣化趨勢的加速將驅動銅需求強勁增長，年內高盛給出的目標價爲10700美元/噸；辛普森對記者表示，一輛電動汽車使用的銅大約是傳統汽車的4～5倍，而混合動力汽車使用的銅大約是傳統汽車的2倍。因此，僅僅通過向市場推出電動汽車和混合動力車，銅的需求就已經增加了。如果未來幾年甚至幾十年電動車銷量繼續增長，對銅的需求可能會呈指數級增長。

就大宗商品整體而言，目前以高盛爲代表的華爾街投行看漲大宗商品前景，認爲“超級週期”已經到來，性價比遠超其他風險資產（比如美股）。但部分投資者則持懷疑態度，認爲大宗商品自2020年的疫情低點以來的強勁表現，只是受應對疫情的鉅額財政和貨幣措施推動的週期性上漲。相較於之前“超級週期”，本輪大宗商品上漲缺乏強勁的結構性需求。同時目前全球綠色能源轉型的速度也不夠快，不足以抵消需求放緩。全面的大宗商品“超級週期”不會出現，上漲將集中在銅、鈷和鎳等少數與能源轉型相關的工業金屬上。