宏觀｜2024年低通脹問題回顧與2025年展望：基於行業視角的觀察

文｜楊帆 瑪西高娃 李想

近期各省“兩會”紛紛將CPI漲幅目標從3%下調至2%，增強了物價目標的可實現性，反映出政策層對我國當前“低物價”問題的高度重視。本文旨在系統性分析本輪中國“低通脹”問題的成因，拆解不同行業貢獻程度，全面回顧2024年CPI與PPI的運行情況並對2025年的通脹形勢進行展望。核心結論如下：1）本輪“低通脹”涉及的行業與經濟部門更爲廣泛，存在“量價顯著背離”、“居民消費需求不足導致CPI偏弱壓力較大”、“第三產業平減指數轉負”、“內外需部門價格均弱”等四個不同於以往價格週期的獨特特徵。2）拆分行業來看，2024年拖累CPI的因素主要是耐用消費品、租賃房房租和餐飲鏈相關的部分鮮活食品價格（以牛肉爲代表）；拖累PPI的因主要是與房地產基建密切相關的黑色系行業、和“供需錯配”較爲顯著的部分中游裝備製造行業。3）2025年核心CPI的持續回暖取決於居民消費需求的實質性改善，PPI轉正或需依賴更大規模供給側政策配合。中性情景下，預計CPI和PPI均值分別錄得0.3%、-1.4%。宏觀經濟運行方面，“促消費”與“搶出口”帶動2024年四季度增速大幅回升。本週市場關注2024年12月經濟增長、金融、出口數據，下週關注2025年1月LPR報價、特朗普就職講話。

▍本輪“低通脹”問題的成因較爲複雜，涉及的行業與經濟部門更爲廣泛，呈現出四個不同於既往週期的特徵。

1）當前中國經濟呈現出顯著的“量價背離”現象，以生產法覈算的實際GDP保持穩定的增長態勢，但GDP平減指數始終在低位徘徊。該現象背後有兩個核心因素：一是企業普遍採用“以價換量”的策略，二是地方政府謀求產業轉型大力推動製造業投資。

2）不同於2012-2015年那輪低通脹以“PPI偏低爲主”，本輪低通脹問題表現爲“CPI、PPI雙低”，特別是居民消費需求不足帶來的CPI偏弱壓力較大。核心原因在於，本輪房地產下行週期中，房地產市場下行的壓力更大、居民槓桿率水平相對更高，收入預期與財富縮水給居民端帶來的影響更大。

3）從生產端的視角來看，本輪低物價問題不僅發生於第二產業，同樣體現在第一、第三產業，特別是第三產業的價格偏低問題此前較少出現。2024年第三產業同比均值錄得-0.01%，自1997年有數據統計以來首次落入負值區間。其中，房地產、金融、交通運輸倉儲和郵政、批發和零售等行業均面臨不同程度的物價下跌壓力。

4）本輪“低通脹”不僅體現在內需領域，也體現在外需領域，出口以價換量現象顯著。當前呵護經濟“價”的企穩比“量”的企穩更具難度，需要更大力度的逆週期調節政策出臺。

▍拆解不同行業對2024年CPI和PPI的貢獻度，對CPI構成最大負向拖累的爲耐用消費品，對PPI構成最大負向拖累的爲上游黑色系行業與中游裝備製造業。

綜合考慮各CPI分項的價格變化與權重佔比，我們測算2024年對CPI拖累最大的因素包括：交通工具、牛肉、鮮果、食用油、通信工具、蛋類、租賃房房租、酒類、家用器具、交通工具用燃料等。總結來看，耐用消費品、租賃房房租、餐飲鏈相關的部分鮮活食品、以酒類爲代表的部分傳統可選消費品價格是拖累CPI最爲嚴重的消費品類。2024年對PPI負向拉動最爲顯著的分項包括：黑色金屬冶煉及壓延加工業、計算機通信和其他電子設備製造業、化學原料及化學制品製造業、電氣機械及器材製造業、非金屬礦物製品業、煤炭開採和洗選業等。其中，黑色系相關行業價格的下跌主要受到基建、地產需求不振的拖累，計算機通信和其他電子設備製造業、電氣機械及器材製造業等中游裝備製造行業價格的低迷在很大程度上受到“供需錯配”的影響，上述中游裝備製造行業的產能利用率均位於顯著偏低的分位數水平。

▍展望2025年的通脹走勢，核心CPI的持續回暖取決於居民消費需求的改善，PPI轉正或須依賴更大規模供給側政策配合。

中性情景下，預計CPI和PPI均值分別錄得0.3%、-1.4%。2025年居民消費價格的觀測重心在於“核心CPI”，特別是不受補貼政策影響的“服務CPI”，該指標的持續回暖取決於居民消費需求的改善程度。部分投資者擔憂“以舊換新”補貼政策會壓低相關耐用消費品的CPI，但通過我們對歷史上幾輪汽車購置稅減免時期中交通工具CPI的表現進行觀察，補貼政策非但未對該項CPI形成壓制，反倒形成了一定向上的驅動力。基於不同政策力度下居民財富效應、收入預期的恢復程度，我們測算，樂觀、中性、悲觀三種情景下 2025年CPI均值分別錄得1.1%、0.3%、-0.6%。2025年工業行業需求端的改善或存在一定壓力，一是由於房地產新開工週期或尚未觸底，二是由於出口下行壓力下，高出口依存度的中游裝備製造行業需求承壓。若想看到PPI持續回升並轉正，或須看到更多“行業反內卷”背景下的“供給側政策”出臺。樂觀、中性、悲觀三種情景下，預計2025年PPI均值分別錄得-0.8%、-1.4%、-2.1%。

▍宏觀經濟運行跟蹤：“促消費”與“搶出口”帶動四季度增速大幅回升。

2024年四季度GDP增速（5.4%）超出市場預期，全年GDP增長目標順利實現，但12月數據顯示內需偏弱局面仍有待進一步緩解。我們計算，12月生產端加權平均增速爲6.4%，需求端加權平均增速爲4.0%，特別是內需加權平均增速僅3.1%，有效需求不足仍在制約微觀主體感受。分三駕馬車來看，12月固定資產投資增速延續偏弱，除狹義基建投資增速表現較好外，其他分項均錄得不同程度下滑。消費數據符合市場預期，其中以舊換新政策對商品消費的刺激效果未出現明顯衰減，但以餐飲爲代表的服務消費回升力度仍不穩固。受“搶出口”帶動以及美國製造業需求階段性回暖，12月出口增速超市場預期。本週市場關注中國2024年12月經濟增長、金融和出口數據，下週關注中國2025年1月LPR報價、特朗普就職講話。

▍風險因素：

國內經濟運行不及預期，地緣政治風險變化超預期，國內政策力度不及預期。

本文節選自中信證券研究部已於2025年1月19日發佈的《一週宏觀專題述評（第一百三十六期）—2024年低通脹問題回顧與2025年展望：基於行業視角的觀察》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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本文源自：中信證券研究