金研院看世界－公債重要嗎？

觀察各主要國家財政政策的實際操作，可以發現公債扮演着非常重要的角色。圖／本報資料照片

跳開學理論述的框架，我們從2008年全球金融危機、2020～2022年的COVID-19疫情全球蔓延，以及2022年初俄烏戰爭開打等事件，觀察各主要國家財政政策的實際操作，可以發現公債扮演着非常重要的角色。

2008年全球金融危機爆發，各主要國家皆面臨金融市場信心受損而陷入動盪，經濟活動也明顯衰退的困境。爲此，各國在財政政策上皆透過特別法案以舉債融通擴張性財政支出，提供紓困救濟措施以緩和經濟衰退，同時也對銀行或其他金融機構的援助與資助，防止金融體系因欠缺流動性而崩潰。在貨幣政策上則由中央銀行或聯邦準備銀行迅速採取行動，連續將政策利率調降趨近於零，以促進資金市場的流動性，並鼓勵企業和消費者借貸，刺激經濟活動。

■因應全球金融危機 主要央行力推QE 印鈔買債

然而，在持續維持低利率水準的情況下，傳統的貨幣政策已失去提振經濟的功能，因此全球金融危機爆發後，美國聯邦準備理事會（Fed）、歐洲中央銀行（ECB）及日本銀行（BoJ，日銀）等主要先進國家的央行先後推出量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）的非典型貨幣政策，透過印鈔票購買債券（主要爲長期政府公債）持續將資金挹注到金融體系，以達到刺激銀行授信提振經濟活動的效果。

Fed從2009年3月起共持續啓動三輪的量化寬鬆措施，一直到2014年後啓動縮減購債（Tapering）與退出量化寬鬆策略。ECB在2015年初啓動名爲資產購入計劃的量化寬鬆政策（主要爲各會員國的公債），持續至2017年，2018年雖短縮減購債規模，2019年又再度啓動。日銀則在2013年啓動以購買日本政府公債爲主的無限期的量化寬鬆政策。在全球金融危機發生後的十年期間，不難發現各主要先進國家的利率水準一值維持在趨近於零的水準，而以購債爲主的量化寬鬆政策也持續存在，但卻沒有發生傳統或比理論所擔心的通貨膨脹問題。

這段期間內就像現代貨幣理論所主張的，公債是政府以貨幣融通財政支出的媒介，低利率與低通膨自然不會損及公債所能扮演的功能性財政角色。然而，也有學者擔心，這段期間貨幣政策與財政政策的過度連結，可能使量化寬鬆政策不易退場，甚至讓貨幣政策爲財政政策所支配而喪失其自主性及央行可信度，對長期經濟與金融穩定恐有不利影響。

2020年初爆發全球COVID-19疫情，經歷全球金融危機十年後，原本已逐漸邁向穩定復甦的全球經濟，因疫情爆發帶來的封城、塞港、人力短缺、生產鏈與供應鏈中斷等窒息性的衰退，讓各國政府不得重新推出相關紓困救濟的財政措施，而原本已準備退場的量化寬鬆政策又重新啓動。所幸此次的衝擊主要在實體經濟，全球金融市場並未因此發生系統性的風險事件。然而，持續三年的疫情造成運輸與生產成本上漲，對原本處於低利與量化寬鬆溫牀的通貨膨脹產生催化作用，2021年下半年起各國通貨膨脹現象逐漸浮現，2022年春俄羅斯入侵烏克蘭，導致全球能源與大宗物資價格急劇上揚，加速通貨膨脹的速率。

■抑制疫情、戰爭後通膨 Fed改推QT 撼動債市

爲抑制通貨膨脹，美國Fed不僅率先採取量化緊縮（Quantitative Tightening，QT）政策，更自2022年3月起連續11次的升息，基準利率在1年半的間內由0.25％～0.5％快速上升至2023年7月5.25％～5.5％。影響所及，不僅讓造成美國政府公債價格下跌，使得以美國政府公債爲資產的金融機構（銀行及保險業），因資產價值減損面臨資本適足率不及法定下限或淨值爲負的情況，甚至造成美國幾家區域銀行的倒閉。

公債重要嗎？當然重要！從財政政策或貨幣政策的實際操作觀點而論，公債確實扮演至爲重要的角色。在實體經濟層面上，無論是功能性財政或純粹財政，公債是政府財政的重要政策工具，公債的多寡不僅反映財政預算執行的結果，也是貨幣政策與財政政策兩者在政策搭配上的重要媒介。

■公債是財政與貨幣政策的重要媒介

在金融層面上，公債是反映金融機構資本適足率的重要資產，而公債價格的波動與殖利率曲線，也是金融市場情勢變化的重要觀察指標。而公債餘額的多寡，不僅牽動債務永續的問題，也關係着政府面對重大經濟衝擊或系統性金融風險發生時，可操作的財政空間與韌性。