劉晨明：美股暴跌下 A股應該注意的投資機會和風險
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劉晨明
自3月以來持續走高的美國三大股指，在近兩日遭遇重挫，道瓊斯工業指數、標普500指數、納斯達克指數分別下挫3.32%、4.3%、6.16%，市場對於美股是否會連續下跌的擔憂情緒再度升溫。
對於近期美股的調整，我們更傾向於是漲幅較大的板塊正常的回調，在未來經濟復甦仍然存在不確定性的情況下，美聯儲中短期內猛烈加息縮表的可能性不大，這也使得美股市場繼續下殺、發生系統性風險可能性並不大。自疫情以來，美聯儲通過降息、回購等大量的寬鬆貨幣政策，不斷釋放流動性，從而爲美股提供較強的估值支撐，這也成爲美股上行的主要動力。2月以來，美債10年期收益率從此前較爲穩定的2%附近的震盪中樞快速下行至0.5%附近，而市場利率的快速下行帶來了市場風險偏好與估值的全面提升。其中一個證據是，上半年標普500指數下跌4.02%，其中盈利貢獻-55%，估值貢獻+113%。由此可見，在疫情造成美股大幅下殺後，在企業盈利同比負增長的情況下，寬鬆的流動性環境成爲支撐市場上行的主要動力。
雖然近兩個月美國經濟出現了顯著的復甦，製造業PMI指數也反彈至8月的56，但美聯儲並沒有表明貨幣政策轉向的態度。在美國8月份失業率環比下降1.8個百分點至8.4%後，美聯儲主席鮑威爾依然表示“美國經濟復甦還有很長的路要走，聯邦儲備基金利率將在一段時間內保持低位”。考慮到未來疫情可能還會有反覆、經濟復甦進程可能隨時會被打斷，美聯儲中短期內轉向加速縮表的可能性不大，寬鬆的流動性環境仍然將維持，這也將爲美股提供較強的估值支撐，美股發生連續下殺的可能性不大，但在大選不確定性擾動、兩黨刺激政策分歧較大情況下波動性放大。
儘管美股中短期內大幅下殺的可能性較低，但此前極端的市場風格也在收斂。類似A股在上半年風格極端化，科技與醫藥持續走高，但在下半年市場風格極端化逐步收斂的情況，未來美股可能也會隨着經濟復甦而出現風格的平衡：在經濟復甦過程中，行業間景氣度離散程度可能會大幅收斂，前期表現較弱的工業、材料、金融等板塊可能會隨着景氣度提升，而在市場風格中逐步扭轉劣勢。而從標普500板塊內部的行業漲跌幅來看，此前漲幅較大的信息技術、可選消費，從8月開始在市場風格中優勢就沒那麼顯著了，在9月甚至開始階段性跑輸，而工業、金融等前期表現較差的板塊，開始階段性跑贏。
而對於A股市場而言，我們需要關注影響市場走勢的最核心因素——即決定盈利預期的信用週期。從歷史經驗來看，信用擴張的拐點往往領先於工業企業盈利的拐點。因此，當信用開始擴張的時候，市場預期未來盈利會改善，進而推動市場全面性的估值擡升，指數級別的上臺階。
整體判斷，下一階段更可能的情況是三季度信用走平，四季度緩慢收縮（地方債10月底發行完畢），對應到市場，大面積殺估值的風險小於去年二季度，但波動可能加大。一方面，近期中央和各個地方政府的態度，再次證明了地產政策當前很難有持續性放鬆的可能，也就意味着信用週期很難持續擴張，指數大幅上臺階、全面拔估值的階段，告一段落。
另一方面，雖然剛剛結束的政治局會議同樣透露出信用擴張放緩的信號，但相比於去年4月，當前大幅收縮信用週期的可能性較低，主要原因仍在於疫情常態化調控及外部風險下，經濟復甦的不確定性仍要高於往年，下半年穩增長壓力仍然不小，政策面關注的就業問題也需要一定的財政刺激和經濟增長加以維持。
雖然在指數層面沒有系統性風險，但在A股的行業層面，前期表現較爲強勢的科技與消費股可能會在短期承壓，但可以關注中期的投資機會。
一方面，在美股產生波動時，A股的科技股與消費股在短期都會同樣產生波動。每當美股產生波動時，都可能對全球風險偏好產生較大的打擊，進而引起外資的階段性流出，外資持股佔比較高的消費龍頭與對風險偏好度較敏感的科技板塊可能也會階段性承壓。
另一方面，在短期衝擊後，我們要關注細分科技板塊及優質消費龍頭的中期投資機會。第一，在中期幾個確定的產業週期和國產替代化進程的加速，將會支撐科技板塊景氣度持續走強。向前看，長期戰略方向上，依舊建議關注未來滲透率能夠大概率提升的五大方向：新能源車、無線耳機、軍工上游、信創、半導體設備。
第二，對於國內優質消費龍頭而言，中期在全球宏觀貼現因子難以短期快速上升的情況下，估值的下殺更多是階段性的，但未來需要降低預期回報的目標。對於微觀盈利穩定的消費板塊，宏觀貼現因子是影響消費板塊估值泡沫大小的重要因素。中短期內美聯儲鴿派表態，難以出現猛烈的加息縮表的情況，全球利率可能會持續在較低的水平。在這種情況下，對少數核心消費公司邊際定價的外資，將會繼續維持較低的預期投資回報率，貼現因子維持低位將會對消費龍頭的估值形成支撐。
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