每經熱評︱山鷹國際遭遇股債“雙殺” 可轉債融資暗藏期限錯配風險

每經評論員 杜恆峰

6月3日，山鷹國際（SH600567，股價1.6元，市值71.53億元）遭遇股債“雙殺”。截至收盤，山鷹轉債下跌3.67%，報102.3元；鷹19轉債大跌11.5%，報84.943元，已大幅跌破100元的面值；山鷹國際正股股價也受累下跌5.2%。這一走勢與山鷹國際5月30日盤後的公告有關，公告顯示，公司股票連續30個交易日中已有15日的收盤價低於兩隻可轉債當期轉股價的80%，滿足轉股價格向下修正的條件，但公司董事會審議決定不向下修正。

公司董事會決定不向下修正轉股價可能有多重考量，筆者認爲一個最重要的原因是山鷹國際股價已經承受不起可轉債轉股後的衝擊。今年以來，面值退市的個股數量明顯增加，山鷹國際股價目前只有1元多，若前述可轉債全部轉股，則意味着公司總股本將增加約17.25億股。不同於定增、二級市場買入的投資者，可轉債投資者並非看好正股（看好正股可以直接買入正股），一旦轉股大概率不會長期持有。一旦向下修正轉股價，正股價可能會提前下跌，屆時可轉債仍難實現轉股，由此容易形成負反饋循環。

可轉債投資者的退出路徑有五條：一是直接賣出可轉債，二是轉股，三是上市公司提前贖回，四是可轉債強制回售，五是持有到期收回本息。目前山鷹轉債及鷹19轉債轉股價均爲2.37元/股，但山鷹國際5月31日股價爲1.73元，即便是100元的價格買入可轉債，此時轉股也意味着27%的虧損，投資者沒有轉股動力。

對山鷹國際可轉債投資者來說，股價未觸發強制回售或提前贖回條款，轉股又意味着大比例虧損，當下退出路徑實際上只有賣出可轉債這一條。那爲何不能持有到期？如果企業本身沒有償付風險，在剩餘期限不長的情況下，持有到期是一筆劃算的投資。但如果市場認爲兌付有不確定性，則債券價格可能完全偏離其內在價值。截至3月31日，山鷹國際賬上現金爲51.8億元，看似儲備充足，但其短期借款高達163.1億元，短期內償債壓力巨大。即便公司可以償付山鷹轉債，2025年12月到期的鷹19轉債的風險也不小。

可轉債的風險不僅適用於投資者，也適用於發債企業。在業績、股價走勢良好的情況下，可轉債順利轉股，對企業沒有風險；如果情況相反，可轉債實際就是債，需要在特定期限內足額償付。但可轉債往往用於大額的資本開支，所投項目在存續期內產生的現金流難以覆蓋還本付息的要求，資產與負債在期限上存在錯配，由此可能產生償付能力問題。

對山鷹國際來說，解決當下股債價格面臨的風險，需要及時展示自身償付能力、意願以及具體計劃，這是重建投資者信心的關鍵。