文曄祥碩換股／談敵意合購並與合意股權交換博奕賽局的見樹與見林
▲文曄董事長鄭文宗（左2）與祥碩董事長沈振來（右2）、祥碩總經理林哲偉（右1）。（圖／資料照，記者周康玉攝）
●盧陽正／ 銘傳大學財務金融學系資深教授暨財務金融研究中心執行長
世界最大IC通路商大聯大(3702)於2019年11月23日至2020年1月30日於證券市場公開收購另一家通路商文曄科技(3036)(世界第四大、亞洲第二大)，大聯大公司本次財務性投資並函請公平會就是否結合釋疑，公平會於2020年1月15日裁定不須向公平會申報結合。 2020年2月21下午文曄與IC設計商祥碩科技(5269)雙方以股份交換(Stock Exchange)方式進行合作，換股比例爲每1股祥碩科技普通股換髮19股文曄科技普通股，祥碩科技將持有文曄科技22.39%股權，文曄科技將持有13.04%祥碩科技股權，祥碩股本將自6億元提高到6.9億元，文曄股本將由59億元提高到76億元。由各媒體及Google Trend 迄今網路搜尋中熱度不退的大聯大購併文曄及文曄祥碩換股議題相關言論，大聯大聲稱「無意控制權」且爲純財務投資，然諸多媒體風向及文曄之媒體發言，合理推論大聯大對文曄控制權可謂志在必得。文曄選擇了祥碩換股策略聯盟，顯然也做出了初步的博奕策略決定。
大聯大、文曄、祥碩的合購並議題，在股價高度波動的當前情境下，引發了股權交換(Stock Exchange)、併購綜效、小股東權益、白衣騎士(White Knight)、獲利稀釋與綜效貼水、公平交易法壟斷與反托拉斯、購併壟斷與受害企業、公司法閉鎖期等諸多議題論述。這些論述針鋒相對各有立場，然民主臺灣的可貴之處，就在於價值主張的多元化與兼容。本人嘗試就下列觀點論述本次事件，希望在見樹的情境下亦得以見林：第一、 大聯大過往由世平、品佳、友尚的合併，創造了IC通路水平整合與規模經濟，戰略成功坐穩通路一哥；文曄與茂宣、新像、志遠之結合，力圖創造服務創新與量身訂製的競爭利基，扮演好二哥角色。這二家通路商在市場上運營成長穩定獲利至今，足見個自企業核心競爭力之區別。第二、 大聯大公開購買文曄30%股權，在雙方上游供應商、下游客戶高度重合的現狀中，規劃可能的規模經濟佈局；文曄與祥碩股權交換，在利基互補與預期綜效下，進行合意的策略聯盟。顯然此輪博奕賽局中文曄選擇了祥碩，姑不論未來預期綜效如何實現，本次股權交換讓文曄股權膨脹資產增加，使得負債權益比由2.57降至2以下，立刻改善財務結構與信用風險，營運現金流入以權益法認列亦將增加，這是一次合理且不錯的交易。第三、 高速增長的祥碩與穩定獲利的文曄股權交換，初看祥碩股權膨脹EPS稀釋，但利基差異性聯盟圖得就是利基互補綜效爲雙方帶來的潛在客戶發掘，爲雙方都帶來外部成長動力，其綜效貼水對任何型態之結合聯盟來說都是預期存在的。第四、 站在企業永續經營、社會責任與公司治理實務觀點，引進合意的外部策略股東，公司的控制權更形穩定且具有適度的外部監督力量，運營上就容易朝中長期股東利益極大化目標前進，內外部所有權人監督專業經理人從長佈局經營，時間拉長後企業雙方創造的價值將更明顯。若然，那麼祥碩與文曄的結合恐非白馬騎士這麼膚淺的認定，而是博奕賽局邏輯推演下的均衡。第五、 如果企業合購並與結合聯盟系建立在技術互補創新及提升產品與服務品質而提升毛利率的基礎上，我們樂見產業因合購並外部成長創造出更高的競爭力與技術進步；然而，若合購並的目標是由增加壟斷議價力以提升毛利率爲動機，則我們應該持保留態度。第六、 臺灣公平交易法競業結合型態訂定爲掌握目標公司33%以上股權，大陸商務部的標準爲20%，美國反托拉斯法爲 10%，就一個大陸市場IC通路已有70%歸屬於大聯大與文曄的客觀事實而言，亞洲第一大與第二大IC通路商的結合所導致的可能壟斷競爭，恐非上游供應商及這些大國市場所樂見。
博奕賽局的進行中，對奕雙方陣營均應持續揣測對方策略以調整自方策略，在合法、合理的框架下，做出良性競爭、法律論述的折衝、達成賽局均衡並因而提升社會福祉(Social Welfare)。諾貝爾經濟理論告訴我們，市場中存在適度的廠商競爭，將是全體社會的福祉。壟斷一旦形成，這二家通路商的上游供應商如英特爾、美光、德儀、瑞昱…等，及下游客戶環節如鴻海、和碩、廣達、仁寶…等，將成爲直接福祉損失者，此非電子產業發展之福；尤有甚者，通路「獨佔力」 的形成，恐迫使上游世界級供應商扶持另一家通路商以維持議價利益，例如日月光控股間接促成江蘇長電之崛起，形成了另一個潛在競爭者，此種態勢亦非產業發展之福。值此美中貿易戰及新冠肺炎病毒事件延燒、國內大中小型企業備受衝擊之際，大型企業積極尋求斷鏈突圍，中小企更是急於規劃因應之道，經濟部對受嚴重特殊傳染性肺炎影響發生營運困難產業事業亦提出「紓困振興辦法」。在這個嚴峻的經濟發展斷鏈危機中，我們是否更應該用見樹更見林的視野觀看全貌，整個合購並與股權交換博奕賽局，何者爲一加一小於二且多輸，何者爲一加一大於二且多贏，答案非常明顯。
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