預判通脹，爲何美聯儲等央行如此依賴薪酬和價格數據？｜記者觀察

美國6月消費者物價指數（CPI）意外環比回落後，美聯儲主席鮑威爾暗示降息不必等到通脹降至2%。

爲何當前在制定政策時，全球主要央行比以往更加依賴數據，對其預測（數據）的重視程度卻有所下降？牛津經濟研究院在最新一份研究報告中觀察到，與以往依賴數據的時期不同，央行現在更加關注薪酬和價格數據，而不是活動和產能使用數據。

該報告發現，對數據依賴程度的增加以及對薪資和價格關注度的提高，是因爲近年來通脹大幅超調後，各國央行對產能使用與通脹之間的聯繫變得更加不能確定；鑑於這些不確定性，央行正在利用薪酬和價格數據來交叉檢驗支撐其通脹預測的結構性關係是否仍然成立。

因此，“金融市場對通脹意外變得高度敏感——也許是過度敏感”。該報告稱。

牛津經濟研究院高級經濟顧問桑德斯（Michael Saunders）認爲，央行對數據的依賴是其管理通脹過程中，面對不確定性的有效短期策略。“但這不可能是最佳的長期策略，因爲它有可能使央行過於後瞻，容易產生政策惰性，同時也會給債券市場帶來不應有的波動。”

他對第一財經記者表示：“有跡象表明，通脹的可預測性正在提高。如果這種情況繼續下去，正如我們所預期的那樣，主要央行將逐漸減少對數據的依賴，更多地依賴其預測，因爲預測顯示，即使利率大幅下降，通脹也會受到抑制。反過來，這將使央行更容易實現降息。我們預測英國央行和美聯儲將在未來幾個月內開始實施寬鬆（政策），歐洲央行也將進一步實施寬鬆（政策）。”

各國央行爲何對數據的依賴程度異常之高

牛津經濟研究院的研究發現，近期的經濟數據通常會影響央行的通脹預測。例如，失業率的意外下行可能預示着勞動力市場趨緊，這將增加日後的工資和物價壓力。

因此，近期數據對貨幣政策的影響程度部分取決於數據的“嘈雜”程度：數據越嘈雜或越不穩定，就越不可能爲通脹預測，進而爲貨幣政策提供準確的信號。

牛津經濟研究院在報告中稱，這在一定程度上也取決於決策者對其預測的信心，以及作爲預測基礎的各種結構關係，例如貨幣政策對經濟活動的影響、產能使用變化對通貨膨脹的影響等。當決策者對這些關係信心不足時，他們更有可能強調數據的交叉檢驗作用。

牛津經濟研究院並根據數據依賴程度將過去20年大致分爲四個時期。

第一時期爲全球金融危機前（2003-2007年）。在此期間，主要發達經濟體幾乎沒有產出缺口，生產率趨勢相當穩定，並面臨着全球化帶來的良性供應衝擊，這些衝擊限制了通脹，但預計只是暫時的。央行面臨的主要不確定因素是需求增長的速度。

因此，在制定貨幣政策時，主要央行對當前通脹的重視程度相對較低，因爲當前通脹受到的衝擊預計不會持續。央行更看重活動數據，因爲它們認爲經濟增長的變化與產能使用的變化之間存在着直接和可預測的聯繫，因此與薪酬增長和通貨膨脹之間也存在着滯後聯繫。更強勁的活動數據使央行提高了對未來增長和產能使用的預測，從而提高了利率，以防止持續的需求過剩傳導至更高的通貨膨脹。

在此邏輯下，央行的政策利率往往以相當規律和可預測的方式跟蹤採購經理人指數調查的波動，尤其是受外部因素影響較小的服務業採購經理人指數。相反，政策利率並不對最新的通脹數據作出劇烈反應。

第二時期，爲全球金融危機後的疫情前（2010-2019年）：央行在國內供應方條件方面面臨更大不確定性，包括剩餘產能和潛在產出增長的程度。這反映了勞動力供應、全球金融危機後生產率放緩的持續性、均衡失業率或非加速通脹的失業率等方面的不確定性。

因此，各國央行相對重視勞動力市場數據，尤其是失業率，以此來判斷需求增長速度是超過還是低於不確定的供給增長速度。此外，與全球金融危機之前的時期一樣，央行一般不會對通脹數據作出太大反應。

第三時期爲疫情期間（2020-2021年）： 政策沒有對經濟數據或央行的預測作出強烈反應，而是更加註重避免經濟增長和通貨膨脹的下行風險。

第四時期爲疫情之後（2022年以後）：除了需求和供應方面通常存在的不確定性，央行在產能利用和通脹之間的聯繫方面也面臨着更大不確定性。

可以看到，從2021年底到2023年年中，通脹和工資增長一再大幅超出央行和共識的預期。當下，如果工資和物價的表現符合央行的預期，央行就會對其通脹預測更有信心。這反過來又會增強央行在預測中假設的降息意願。

反之，如果薪資和物價仍然高於預期，那麼就會使人們更加相信薪資/物價與產能使用之間的關係已經發生了變化，並且不會很快恢復到以前的水平。在這種情況下，將通脹率保持在目標水平的任務將更加艱鉅，可能需要採取持續緊縮貨幣政策立場，這將導致失業率大幅上升。

高度依賴數據有何不足

當央行對其預測信心不足時，更加依賴數據是合乎邏輯的。目前對通脹的高度敏感是對通脹產生過程的更大不確定性的合理反應。

然而，在桑德斯看來，這種方法有幾個潛在的缺點。第一個問題是，政策制定者可能過於容易產生惰性，無休止地等待更多的數據，徒勞地希望這將最終消除預測中的不確定性。例如，如果通脹在六個月內表現良好，決策者可能會爲了確保安全而再等六個月，然後可能再等六個月。

第二個問題是，決策者可能過度關注通脹數據，而不是決定通脹未來走勢的因素。考慮到滯後性，當前的通脹率反映的是一兩年前的貨幣政策行動、幾個季度前的經濟狀況（如產能利用和通脹預期）以及可能更快產生影響的各種不穩定衝擊（如油價變化）。

桑德斯表示，其中很大一部分可能對未來的通脹影響不大，特別是考慮到從貨幣政策到通貨膨脹的滯後期可能比過去更長。

“例如，如果央行將利率維持在限制性的峰值，直到基本通脹率回到目標值，這時再降息以防止通脹率遠低於目標值可能爲時已晚。”他表示。

第三個問題是，對數據的高度依賴可能會加劇市場利率的波動，給利率前景帶來額外的不確定性。

不過，好消息是，近期有跡象表明通脹變得更可預測。

“如果近期總體和核心通脹可預測性增強的趨勢得以持續，那麼各國央行很可能會逐漸將目前對數據的高度依賴——尤其是對通脹數據的依賴——降低到更正常的水平，從而更加重視通脹預測對政策的指導作用。鑑於這些預測顯示通脹低迷，利率下降，這種轉變將爲降低利率敞開大門。”桑德斯表示。

“這並不一定意味着在央行變得更具前瞻性之前，通脹必須回到目標水平。關鍵在於，央行需要更有信心地相信，他們可以依靠增長乏力和鬆弛加劇的傳導，以合理穩定和可預測的方式降低通脹和薪酬增長。”他解釋道，相反，如果薪資和物價數據一再超出央行的預期，央行可能會更加重視通脹持續性更強的情況，保持高利率，並繼續高度依賴數據，尤其是薪資和物價數據。

譬如，目前歐央行（ECB）似乎就正在從高度依賴數據轉向更具前瞻性的方法。在談到6月降息的原因時，歐央行行長拉加德強調：“我們決定降息，我們這樣做是因爲總體而言，我們對未來道路的信心在過去幾個月裡一直在增強，因爲我們必須具有前瞻性……正是基於這些預測的可靠性、穩定性和穩健性，我們才作出了實際降息的決定。”

在美國，今年年初的通脹率高於美聯儲的預期，但最近的月度讀數有所放緩。

“儘管如此，由於經濟活動充滿活力，美聯儲並未急於降息。”桑德斯表示，“展望未來，我們預計略微放緩的經濟增長和良性的通脹數據將使美聯儲在9月份開始實施寬鬆政策，並在2025年底將利率降至3.5%-4%。”