債牛兇猛！資金搶跑明顯，機構爭議後市空間

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跌破2%之後的關鍵隘口之後，10年期國債到期收益率持續下行，最新的利率已經降至1.74%，“職業生涯不足200BP”這種炫耀又現實的說法又開始在債券交易員之間流行。

“漲勢太猛了，可以理解，但是仍然震驚。”一位債券市場從業人員對券商中國記者感慨，特別是12月以來的行情，可以用“行雲流水”來形容。

11月以來，在機構搶跑交易降準預期、配置盤提前佈局明年票息資產、供給壓力整體可控等利好之下，債市利率再度進入下行通道。近期，隨着政策釋放出進一步寬鬆信號，債市做多情緒再度高漲，10年國債利率迎來新低。

多家機構人士對券商中國記者分析，考慮到目前國內通脹水平不高，實際利率仍然有調降的需求。隨着央行降準降息、銀行存款利率、LPR利率持續下調，國內廣譜利率中樞可能會進一步下移，10年國債可能還有進一步下行的空間。不過，亦有機構人士表示，10年國債利率新低之後，債市止盈情緒或逐漸積累，繼續下行的阻力也將有所增加。

國債利率加速下行

從趨勢來看，10月以來，以10年期國債爲主的利率債收益率一直處於下行通道，但是11月18日以後顯然速率加快。在最近的幾個交易日，10年期國債收益率更是如水銀瀉地，在短短几個交易日就連破1.9%和1.8%兩個重要關口，1.7%的關口也岌岌可危。

對於債市下行的原因，國金資管的投資顧問林戀對券商中國記者分析，本輪債券收益率快速下行主要有兩點觸發因素：

一是非銀同業活期存款利率納入自律管理，要求非銀同業活期存款應參考公開市場7天逆回購操作利率合理確定利率水平，該項措施有效疏通了政策利率傳導機制。政策公佈後，非銀同業存款利率出現20—30bp的下行，同業存單快速下行至1.7%，爲債市短端收益率打開了下行空間。

二是12月9日的中共中央政治局會議強調“適度寬鬆的貨幣政策”，2010年以來中央經濟工作會議對貨幣政策的定調都是“穩健”，此次貨幣政策從“穩健”調整爲“適度寬鬆”可能意味着明年貨幣政策放鬆的力度可能進一步加大，爲後續政策利率調降打開想象空間，受利好因素影響，債券收益率快速下行。

華金證券固收高級分析師牛逸也表達了類似的觀點。他指出，今年以來，OMO、LPR先後下調，存量房貸利率調整快速落地，但由於存款定期化的趨勢，存款和貸款利率重定價存在時間差，資產端收益下降速度快於負債端，銀行淨息差也因此階段性承壓。在同業存款和對公存款利率下調後，銀行負債端成本下降，帶來配債需求提升。另一方面，非銀存款利率調整帶來貨基、現金管理類產品對於高流動性、短久期、高收益資產的需求，銀行存單與之匹配度較好，而存單需求上升和收益下行又進一步緩解了銀行負債端壓力。因此銀行負債端的改善和存單的需求提升帶來了債市月初走強。

“前期債市較爲順暢的下行表現爲12月9日中共中央政治局會議定調貨幣政策適度寬鬆後的進一步下行奠定了基礎。”牛逸表示，自2011年以來貨幣政策首次轉向適度寬鬆，引發降準降息預期進一步提升。而關於“加強超常規逆週期調節”等政策細節有待中央經濟工作會議後逐步落地，因此短期內債市做多情緒高漲，帶動債券收益率全面下行。同時也要注意到，今年以來，機構投資者的自我學習效應不斷加強，反映在市場上爲交易節奏加快，搶跑現象明顯增多。本輪下行也有這一因素的影響。

機構搶跑態勢明顯

“每天看着行情既期待又忐忑。”前述債券市場人士對券商中國記者表示，雖然從基本面角度來看，10年期國債收益率跌破2%或者1.9%等都在意料之外，但是速度有點超乎預期，“部分機構搶跑的態勢非常明顯。”

一些機構研究也坦言，這波行情之所以有亮眼表現，其中核心驅動因素之一就是市場對未來降息的搶跑。

基金被認爲是本輪行情中“跑得最快”的一部分資金。

“近年來，銀行資金在推動基金規模迅速擴張的同時，也增加了其負債端的脆弱性，當市場出現波動的時候也更易受到波及，因而其策略靈活度相對更高，在各類資產的邊際定價當中起到重要作用。”民生證券首席策略分析師譚逸鳴就指出，11月以來，基金買入力度加大，增持利率債、信用債、二永債，減持存單，持倉債券久期相對拉長。

浙商證券的研究則顯示，在11月21日以來利率下行的過程中，基金、其他非銀產品（如其他產品類）、理財、保險等均在二級市場配置了較多規模的債券，尤其是基金過去四周二級市場共增配了約4655億元的債券。

“基金對於市場的影響事實上也和過去兩年債市行情較好有關，大量資金涌入債券基金，並且在近期仍然有不少資金持續進入。”前述債券市場人士表示，“一些投資者借基金買債，在行情較好的時候高位加倉的行爲也比較明顯。”

機構爭議後市空間

快速上漲以後，機構對於債市的後市空間也有不同的看法。林戀認爲，考慮到目前國內通脹水平不高，實際利率仍然有調降的需求。隨着央行降準降息、銀行存款利率、lpr利率持續下調，國內廣譜利率中樞可能會進一步下移，10年國債可能還有進一步下行的空間。

東方金誠研究發展部執行總監馮琳在接受券商中國記者採訪時也表示，從中期看，在貨幣政策適度寬鬆基調下，較大幅度的降準降息或在途，利率仍有進一步向下突破的空間，預計明年10年期國債收益率波動區間下限在1.5%～1.6%。

不過，也有一些分析比較謹慎。東吳證券就指出，10年期國債活躍券收益率已經下行至1.77%，30年期國債活躍券收益率也一度跌破2%。在這樣極致行情的演繹之下，更多包含的是中共中央政治局會議和中央經濟工作會議召開後，投資者對於明年“適度寬鬆”貨幣政策下的寬鬆預期。2021年以來，10年期國債收益率和7天期逆回購利率之差的均值爲70BP，如果以現在1.5%的7天期逆回購利率定價的話，合理中樞應該爲2.2%，1.8%以下點位蘊含了40—50BP的降息預期，存在過度透支明年降息幅度的風險。

“短期來看，我們認爲10年期國債可能在1.8%～2.0%區間震盪，進一步下行的空間較爲有限。”牛逸表示，今年債市的表現受到基本面、政策面和機構行爲三大因素的共同影響，而近期受政策預期和機構搶跑二者影響較大，在降至低點後可能缺乏進一步下行動力。特別是12月以來資金利率中樞有所擡升，對債券進一步下行形成制約。

來源：券商中國‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

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責編：謝伊嵐

校對：蘇煥文

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