趙勇：全球供應鏈重塑與金融反噬

趙勇 中國人民大學經濟學院教授，中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

以下觀點整理自趙勇在2023世界經濟論壇上的發言

本文字數：2800字

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一、三個基本事實

政策方面，拜登政府主政白宮後，美國的對華政策較特朗普政府時期出現了很大的調整。拜登政府延續了特朗普時期針對中國的整體限制策略，但在具體手段上，爲了儘可能降低“打壓中國”的成本，拜登通過促進製造業迴流，以及“近岸外包”、“友岸外包”的方式重塑全球生產格局，意圖減少美國對中國供應鏈的依賴，達到所謂的“去風險”甚至是與中國“脫鉤”的目的。

資本流動層面，2015年以來全球直接投資規模整體萎縮，2022年進一步下滑12%。中國外資流入的下滑更是引起了市場的極大關注，擔心中國在全球分工中的製造業地位受到挑戰的聲音開始出現。

在金融領域，過去一年美國長期債券利率不斷走高，金融市場動盪不斷，以硅谷銀行倒閉爲代表的金融衝擊時有發生。同時，很多發展中國家紛紛放棄美元結算，國際貨幣體系的“去美元化”有所加速。

以上三個基本事實並不是孤立的，而是存在着某種聯繫。我們認爲，美國重塑全球產業鏈的努力大概率不會取得預期成果，若美國強行推動這一進程，則會付出巨大的代價，即全球產業鏈重塑將對美國主導的全球金融體系產生反噬。

二、當前美國在世界經濟中的角色和地位

過去一百年間，美國在世界經濟分工中的角色發生了重要變化。上世紀40年代，美國在世界經濟分工體系中的地位和當前的中國類似，生產產品然後在全世界範圍內進行銷售。上世紀80年代以後，美國在世界經濟分工中的角色由產品供應方變成了產品需求方，其持續獲利的動力也不僅來源於貿易利益，而開始轉向資本雙向循環流動下的金融收益。在此過程中，美國在一定程度上讓渡了貿易利益，從而在金融領域中取得了過度特權。

由於發展中國家的風險規避能力較弱，因此在投資時只能選擇安全性高、收益率較低的資產，比如美國政府債券。與此同時，美國擁有全世界最發達的金融市場，可以爲投資過程中的風險分散提供很好的支撐，因此美國在風險投資上具有比較優勢。這就形成了美國主導的國際資本流動格局，即美國通過發行低息債券進行融資，然後將其轉化成高收益的直接投資或股權投資流入其他國家，這也被稱爲“美國的過度特權”。

從全球資源配置的角度來講，這樣的特權是有效率的；同時，從利益分配的角度來講，美國是利益獲優的一方。

三、全球供應鏈重塑如何導致了金融反噬？

若美國試圖推動全球供應鏈重塑，可能會對其主導的全球金融體系產生衝擊。具體而言：

一方面，在這樣一種資本雙向循環的過程中，“去風險”需要依賴美國的金融市場才能實現。無論是對外直接投資還是股權投資，其風險都可以在美國的金融市場上得到化解。但若拜登政府將“去風險”的職能主體由市場轉化爲政府，不但效果有限，還可能對全球資本流動格局帶來不必要的破壞。

2015年以來，全球直接投資規模持續下滑，雖然這並不能完全歸因於“去風險”的職能主體由市場轉向政府，但也不能否認，該因素髮揮了一定的作用。若美國繼續推動全球供應鏈重塑，則意味着政府會更多介入“去風險”的過程，這將會帶來對美國金融利益的反噬。

另一方面，在資本雙向循環流動的過程中，美國要將其融資成本維持在低位，即發行債券時的利率水平不能太高，從而保證合理收益率。同時，較低的利率也是美國國債作爲安全資產地位的保障。若美國債券利率走高，其主導的國際資本流動格局以及由此衍生出的收益可能都會受到破壞。

2010年以來，美國長期國債收益率持續走低，但今年出現了明顯回升。當然，今年債券收益率的走高並不一定是全球產業鏈的重塑導致的，其背後主要是美聯儲加息的推動力量。問題在於，如果美國持續推動全球產業鏈重塑，長期國債收益率走高將會是大概率事件，即便在明年的降息週期下，也可能維持高位。

從供給端來看，被動財政補貼將導致美債供給增加。如果強行逆全球分工引導產業鏈迴流，就不能完全依賴市場邏輯，必須藉助於產業政策的推動。這要求政府在稅收、補貼等方面給予支持，以改變不同國家制造業部門的相對收益率。但與此同時，政府的財政赤字被動增加，借債意願會進一步增強，從而增加債券供給。

而在需求端，全球供應鏈再平衡將導致美債需求減少。伴隨供應鏈從最具“效率”的國家向所謂的最爲“安全”的國家轉移，必然會帶來產品生產和供應能力的不足，結果只能是全球貿易規模的萎縮，以及發展中國家順差增長以及外匯儲備積累的緩慢，這在需求側抑制了發展中國家對於美國政府債券的需求。

因此，如果全球供應鏈重塑朝着美國預期的方向進行，那麼美債的供給增加而需求減少，最終將推動債券利率長期走高。

總結來說，若美國繼續推動全球產業鏈重塑，將導致政府替代市場發揮“去風險”職能，並推動債券長期利率走高，最終破壞美國主導的國際金融體系。

四、美國或難以實現全球供應鏈重塑的目標

我們認爲，拜登政府推動的全球供應鏈重塑更多是一種和中國競爭的嘗試，能在多大程度上實現預期效果帶有極大的不確定性。具體而言有三條邏輯：

1、歷史邏輯

歷史上，全球經歷了多次供應鏈重構，從19世紀70年代時的英國轉向20世紀40年代的美國，再到20世紀80年代美洲大陸向亞洲大陸的轉移，再到後來從日本轉向中國。每一輪的全球供應鏈重構都不是由政策推動的，而是由於各國的經濟條件發生了變化，是市場邊際擴張的結果。

2、經濟邏輯

產業鏈重構反映了美國國內政治精英思想的轉變，在今年沙利文提出所謂“新華盛頓共識”後，美國國內政治精英對對自由主義的掘棄非常明顯。從悲觀角度來講，這樣的一種安全主線和對抗主線可能會存在一段時間，美國政策對世界經濟的擾動可能還會繼續發揮作用。但從樂觀的角度而言，長期內安全邏輯最終還是會讓位於經濟邏輯。

3、供應鏈的實質

全球化對應的結果是優勝劣汰，要實現全球產業鏈重構，就意味着要用一種新的分工體系對原有分工體系進行替代，而原有分工體系其實是符合美國自身利益的。在不發生大的技術和制度創新的背景下，美國只能進行小範圍的政策努力，因爲任何一種顛覆性的分工體系變化，本質上都是新的分工體系對原有分工體系的破壞，意味着對其自身利益的損害。

4、政策建議

美國政府政策也存在着錯判的可能，未必能永遠達到自身政策預期。這意味着，我們不能進入美國政府的政策節奏，要保持戰略定力，以我爲主，致力於自身營商環境和經濟環境的改善，只要自身政策不出問題，中國經濟在世界經濟分工中的地位就不會出現問題。

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