中國生物製藥“消失的七年”

本文系基於公開資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。

在醫藥界，中國生物製藥(簡稱中生製藥)是耀眼的明星。

今年4月份，國際知名諮詢機構Citeline評選的全球TOP25管線規模的製藥公司中，中生製藥全球第15位；6月份米內網公佈的“中國Big Pharma企業創新力TOP10排行榜”中，中生製藥下屬的正大天晴居第二位；7月份舉辦的2024第九屆中國醫藥研發創新峰會上，正大天晴獲評“中國藥品研發綜合實力排行榜TOP100”第3位。

不斷獲得外界肯定的同時，中生製藥的創新管線也在今年接連獲批。4月份，1類創新藥富馬酸安奈克替尼膠囊獲批上市；5月份， 1類創新藥貝莫蘇拜單抗注射液聯合鹽酸安羅替尼膠囊一線治療小細胞肺癌適應症獲批上市；6月，1類創新藥枸櫞酸依奉阿克膠囊和利拉魯肽注射液獲批上市。

然而在投資界資本市場中，中生製藥卻是投資者不願意提起的名字。過去四年，中國生物製藥股價連續下跌，由2020年底的7.03港元跌至2.81港元，累計跌幅超過60%，股價已經跌回2017年水平。

時間之神彷彿開了一個玩笑。若以市值衡量，中生製藥過去七年的發展似乎“消失”了，但時間會消失嗎？答案當然是否定的。

這七年間，中生製藥的基本面究竟發生了怎樣的變化？

01

幻滅的“肝藥之王”

2017年正值中生製藥的巔峰，憑藉對乙肝“神藥”恩替卡韋的首仿，中生製藥成功化身爲國產“肝藥之王”。

恩替卡韋是由百時美施貴寶研發的一款乙肝藥物，也是吉利德“爆款”藥物韋立得上市之前的主流乙肝藥物。2006年恩替卡韋在我國上市，成爲乙肝患者的福音，但數十元一片的售價讓很多患者望而生畏。隨着恩替卡韋渡過專利保護期，中生製藥子公司正大天晴在2010年率先獲批首仿，從而解決了乙肝患者的用藥問題。

潤衆（恩替卡韋分散片）上市後，銷售額迅速增長，很快就成爲公司盈利的重要支柱。2015-2018年間，潤衆年均銷售額超過30億元，爲中生製藥帶來了鉅額的利潤。

首仿藥物的投資邏輯十分清晰：在原研產品驗證療效後，以超強的仿製技術快速搶得首仿產品，不僅爲國內患者提供了比肩原研產品的藥物，而且治療費用更低，能夠快速佔據原研產品無法觸及的市場。而且藥品和其他產品不同，一旦率先佔領了患者的心智，哪怕後入局者再多，也很難輕易讓患者在費用差不多的情況下做出改變。

然而，這樣穩固的投資邏輯卻被集採所打破。

即便通過科研的努力拿下首仿，並且通過銷售的努力進入了醫院，可一旦遭遇集採，還是會全面顛覆市場格局。畢竟在集採邏輯之下，價格纔是衡量藥物的重要指標。

還是以中生製藥早期的支柱產品潤衆爲例。在2018年集採之前，47%的市場份額由正大天晴佔據；而2019年集採開標，正大天晴降價90%，才保住中標；到了2020年，全國開始執行“4+7”集採擴圍，正大天晴更是丟標出局。經過兩輪降價後，恩替卡韋片的價格不到0.2元/片，整體市場規模急劇縮小至原來的1/4，商業價值幾近蒸發殆盡。

這樣的情形在中國生物製藥身上並非個例。

在2019年中，中生製藥先後有5個優勢品種在兩輪集中帶量採購中標，但受降價幅度影響，當期銷售業績和利潤均未達預期；在2020年中，已經實施的藥品集中帶量採購涉及公司20餘個產品，對肝病和心血管領域等多個上市時間較長、市場競爭充分的仿製藥產品收入和利潤產生顯著影響。

從數據端觀測，2018—2020年，中國生物製藥的營收分別爲214.72億元、242.34億元、236.47億元，年度盈利數據分別爲41.55億元、47.88億元、43.41億元，全面出現衝高回落。

集採全面來襲之後，中生製藥的營收曲線與盈利曲線均顯著下滑。

02

救命的創新藥

儘管遭遇集採風暴，但中生製藥業績卻並未出現斷崖式下跌，核心原因在於創新藥產品的順利接棒。

正大天晴是中生製藥的核心子公司，其前身就是連雲港的東風製藥廠（天晴製藥廠）。2018年5月，正大天晴藥業自主研發的1.1類新藥安羅替尼獲批上市，這是一款口服的新型小分子多靶點酪氨酸激酶抑制劑（TKI），可強效抑制VEGFR、PDGFR、FGFR和c-Kit等多個靶點，具有抗腫瘤血管生成和抑制腫瘤生長的雙重作用，而且選擇性高。

中生製藥對安羅替尼期望甚高。當初在公告裡，公司稱“是本集團發展史上一個里程碑式的事件”，“是本集團向腫瘤領域進軍所取得的重大突破”。

而安羅替尼也不負重託。在中生製藥的優勢板塊肝病藥被集採打得潰不成軍，營收持續下降時；安羅替尼的及時出現，帶領抗腫瘤板塊力挽狂瀾，幫助中生穩定住了局面。

具體來看，中國生物製藥肝病藥營收不斷下降，由2018年的64.17億元，下降到2023年的38.24億元，佔營收比從30.7%降至14.6%。另一方面，抗腫瘤藥迅速發力，從2018年的31.88億元，增長至2023年的88.01億元，佔比也從15.3%增加至33.6%，完美接替了肝病藥物的下降份額。

據業績電話會披露，在2020年的時候，安羅替尼銷售額已經達到40億-45億元，這已經超過了當年潤衆的峰值收入。在仿製藥邏輯破碎後，中生製藥迅速找到了創新藥的新邏輯，安羅替尼的成功刺激了中國生物製藥AII IN創新藥的決心。

其實，早在安羅替尼上市之前，中生製藥就已經開始了轉型之路，並把“仿創結合，以仿爲主”的口號改爲“仿創結合，以創爲主”。這點從其不斷激增的研發投入上可以窺得一二，2020年開始，其研發投入佔比呈明顯的上升態勢，到2023年，研發投入超過47億元，佔比高達18%。

國際知名諮詢機構Citeline評選出全球TOP25管線規模的製藥公司中，中生製藥從研發管線規模上成爲中國第二大藥企，躋身全球第15位，管線規模較上年大幅增長72%。可見其創新轉型的急迫。

在聚焦創新的同時，中生製藥還不斷剝離非核心資產，以凝聚全部力量搞創新。

2023年10月，出售附屬公司上海正大通用藥業股份有限公司84.2%的股權，剝離一些利潤下降的普藥業務；

2023年11月，中國生物製藥分別出售蘇州天晴55%股權、連雲港正大天晴100%股權及浙江天晴55%股權，剝離所有商業流通業務；

2024年2月，又出售正大青島67%股權，同樣是剝離一些普藥業務。

回首過往七年，中生製藥完成了由仿製藥向創新藥的切換，無論是動作上，還是認知上，中生製藥都在極力向“中國領先的創新研究和研發驅動型醫藥集團”靠攏，但只可惜這些做法並沒有打動投資者。

03

苦熬創新

憑藉着安羅替尼等創新藥的支撐，中生製藥抗住了集採衝擊，加上市場對創新藥概念的高度熱捧，中國生物製藥市值一舉衝破2000億港元，成爲炙手可熱的明星股之一。

然而，隨着創新藥泡沫的逐漸破滅，創新藥資產市場熱度開始冷卻。除了創新藥概念股集體下跌之外，投資者也開始重新審視誰纔是真正具有創新能力和市場潛力的標的公司。

在這一波動盪中，中生製藥是一衆傳統藥企中下降幅度最大之一。截至7月9日收盤，中生製藥的市值僅爲530億港元。對比其他頭部藥企，A股的恆瑞醫藥2500億元市值，港股的翰森製藥在950億港元左右，石藥集團也在700億港元以上。

這其中，固然有港股流動性較差的現實因素，也有市場對中生製藥的猶豫和彷徨。在市場看來，中國生物製藥並不是不努力，而是創新結果還不夠。

根據中國生物製藥的投資者溝通會上透露的信息，董事會主席謝其潤指出，創新產品是公司收入增長的重要動力，2023年，公司創新產品收入達到98.9億元，同比增加13.3%。公司目前的創新藥產品已有11個。

但這將近百億的創新藥營收裡，估計有將近半數是安羅替尼貢獻的。其他10個創新產品的能量並不明顯，核心誘因正在與創新藥賽道的內卷。

比如PD-1抑制劑派安普利單抗注射液，上市首年（2021年）的銷售額爲2.12億元，2022年漲至5.58億元，而去年又回落至2.73億元。如今國內PD-1賽道的競爭已經逐漸白熱化，這樣的業績表現顯然是沒有達到此前預期的。

同時，2023年上市的艾貝格司亭α注射液實則也已身處飽和的長效升白藥市場。在齊魯製藥、石藥集團、恆瑞醫藥羣雄割據的市場裡，能分得多大的蛋糕依然是一個未知數。其他的諸如貝伐珠單抗注射液目前國內已有10款同類產品上市，利妥昔單抗有4款上市，曲妥珠單抗有3款，阿達木單抗更是有超過10款的產品在售。

所以，新產品雖然很多，但是像安羅替尼這樣“能打”的卻並不多。如今，安羅替尼已經進入藥物銷售的平緩期，中生製藥的抗腫瘤藥板塊也已經連續兩年出現營收下降，誰又來接力安羅替尼的市場份額呢？這就是擺在公司面前的一個大難題。

可即使如此，我們仍然還是認爲：中生製藥仍是被低估的。

由於源頭創新的缺失，只能不斷進行me too的跟隨，這不僅僅是中國生物製藥一家企業的現狀，而是目前中國藥企“由仿轉創”時的普遍路徑。這是無奈的，但也是必須的。中國製藥企業必然會經過這樣的內捲過程，才能卷出偉大的百年企業。

超額研發投入，必將會導致內卷，但同時也會孕育出新的未來。

迴歸價值層面，中生製藥之所以出現“消失的七年”，並不是因爲公司這幾年基本面沒有發生變化，而是因爲現階段資本市場對於創新藥的預期太低。但這種低預期會長期存在嗎？答案顯然是否定的。中生製藥擁有較爲穩定的現金流，積極的創新研發投入，具備整個創新藥觸底後進行全面資源整合的能力。

換個角度看，中生製藥的發展軌跡就是中國醫藥產業的縮影。正如我們之前的觀點。當投資者信心恢復，相信整個中國創新藥產業也會重新火熱，而當拐點來臨之時，中國醫藥產業這些年的積累或將得到全面釋放。

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