中信證券明明：人民幣對美元匯率很可能到6.2

疫情之後全球通脹環境發生了變化，尤其是全球疫情落差、經濟修復不均衡導致的供需錯配。由於發展中經濟體往往是工業原材料和中間品的主要生產國，疫情的不平衡將帶來全球層面的供需缺口，除此之外，次貸危機後原材料生產領域長期產能過剩導致投資不足也約束了基礎工業品的產量彈性。全球疫情發展、經濟修復不均衡。另外，2021年是全球低碳轉型的里程碑，全球前兩大經濟體在低碳領域的步伐將明顯加快。

除了前述供給側的因素之外，疫情後全球流動性投放史無前例、海外主要央行擴表幅度遠大於次貸危機之後，海外需求較爲強勁。回到國內，下半年國內經濟增長動能不弱，存在結構性供需缺口。長週期看，通脹或許在人口老齡化加深、貧富差距加大的因素影響下中樞下行，但疫情後的流動性過剩和供求錯位將引起中期通脹中樞的上行。總體而言，疫情前全球金融問題的後遺症疊加疫情後的全球復甦不均衡，我們面臨的挑戰可能更多，因此，結構性改革，打造內循環的廣闊空間也就更爲重要。

在岸、離岸人民幣兌美元雙雙逼近6.3的關卡，這一輪人民幣走強，與2018有什麼區別？是否會突破6.2？人民幣走高能否對衝輸入性通脹？世界各國疫情落差所帶來的供需缺口如何解決？全球產業鏈格局有可能重塑嗎？國內大宗商品價格是否已經產生分化？消化大宗商品需求的地產、基建投資未來走勢如何？ 第一財經《首席對策》專訪中信證券FICC首席分析師 明明

明明的主要觀點：我國出口高速增長推動人民幣升值趨勢，人民幣對美元匯率或將突破6.2區間；由於供給方不同，匯率升值對大宗商品通脹影響不大；疫情落差或將在一定時期內重塑全球產業鏈，未來應進一步思考如何保障全球供應鏈安全；大宗商品供需差異較大，已出現分化；消化大宗商品的地產投資仍屬於偏強水平；貨幣政策體現結構化特徵，定向貸款等工具將更加有效；長端國債利率破“3”可能性不大，更多取決於經濟基本面走向；美股主要支撐指數集中度高，不排除高估值資產面臨較大調整。

第一財經：明明老師好，感謝接受我們的專訪。首先我們看到近期的人民幣對美元的匯率持續走強，無論是在岸還是離岸人民幣雙雙逼近6.3的關卡，怎麼來看這次的走強跟2018年的區別？

我國出口高速增長推動人民幣升值趨勢

明明：那麼今年以來其實進入了一個疫情後的環境。那麼具體到目前的人民幣匯率升值，一方面由美元總體偏疲弱的一個外因，那麼內因來說，還應該看到中國的出口的高速增長。從去年以來中國的出口增速是很高的，我沒有記錯的話，上個月我們還是維持了一個30%以上的增速，這是一個非常強的增速。那麼我們知道任何一個國家你的出口好，那麼對於你的本幣都是有升值的趨勢，所以我覺得這是這一輪升值的一個原因。

第一財經：怎麼來看未來的趨勢，現在已經有評論說可能會到6.2區間了。

人民幣對美元匯率或將突破6.2區間

明明：我覺得有可能會到6.2，當然這裡邊一個也要看未來美元的走勢。因爲現在美國經濟可能還存在着一些不確定性，包括它現在疫苗的進展，包括拜登政府的進一步的財政和貨幣的刺激，可能還有一定的不確定性。當然對於從國內剛纔我們提到從內生的因素來看，對於中國整個現在出口產業鏈的復甦和持續性我是比較樂觀的，我覺得未來升值可能還有一定的空間，總體來說人民幣可能會維持在一個偏強的位置上下波動這麼一個趨勢。

第一財經：這次的人民幣走高，能否對衝輸入性通脹的問題？

供給方不同 匯率升值對大宗商品通脹影響不大

明明：實際上比較複雜。首先如果我們從這個原理上來說，本幣升值，那麼對於你的進口價格它是有一個對衝的作用的。但是大宗商品價格上漲它非常複雜，因爲不同的大宗商品它的主要的供給是不一樣的。那麼近期大家可能比較關注的像黑色系的鋼鐵、煤炭，這些我們一般把它叫做人民幣計價爲主的大宗商品，它主要的生產和消費都是在國內。對於這種商品來說，我們可能更多還是像國常會議提到的，保證供給、穩定價格可能更重要，那麼你匯率升值對它的影響相對比較小。

第一財經：您之前也提到了現在所面臨的通脹的問題，是目前全球各國的免疫落差所帶來的通脹，能具體給我們解釋一下嗎？它跟以往我們所面臨的通脹不一樣？

疫情落差或將在一定時期內重塑全球產業鏈

明明：首先經濟的任何的價格和供給的均衡都是由供給和需求共同決定的。那麼疫情它這個變量對於供給和需求的影響是不一樣的。首先我們看需求端，那麼我們知道在去年全球疫情對於需求有很大的擾動，因爲大家都居家隔離了。你肯定需求受到影響，你沒有辦法出行，沒有辦法做很多消費，需求會有影響。但是疫情對於消費的需求的影響，它可能是短暫的，但是在供給端的影響，它可能就是一個至少是一箇中期或者是長期的影響。比如說汽車、手機這種商品，它可能都有一個漫長的產業鏈，所以剛纔你也提到我把它叫做疫情的落差。特別是最近大家可能比較關注東南亞的一些國家，這些國家疫情可能還在發酵當中，那麼這些國家它本身也是一些生產型的國家。這時候問題就來了，這些國家它還在受疫情的擾動，但是需求已經回升了，大部分歐美國家包括我國疫情都已經得到了比較好的控制，大家都有這種正常的消費需求，但是產業鏈那邊出了問題了，中間可能有幾個點斷了，大家連不上了，這時候你的生產就出現了問題，最後導致了供需不均衡，就可能會出現漲價的問題。

第一財經：一個是您剛纔提到了作爲供應的這些發展中國家，它的疫情受到了擾動，所以供應這塊出現了一個缺口。另外您之前也提到了次貸危機之後產能過剩，所以投資減少了，它約束了一些基礎工業品產量的彈性，這些問題最終可能導致一個什麼樣的結果？是全球產業鏈格局重塑嗎？

未來應進一步思考如何保障全球供應鏈安全

明明：當然這是一個很大的話題，這些年當然不只是疫情本身，前些年全球的貿易摩擦貿易爭端，實際上大家也在討論全球的產業鏈重構，有些發達國家也在提出是不是製造業要回流本國，當然他們可能是從這種有些以鄰爲壑的，包括保障本國就業的角度去思考。那麼現在又疊加了一個疫情，那就不只是產業鏈重新佈局的問題，還涉及到產業鏈安全的問題，未來也許不確定性會很多，我們不知道未來可能會有什麼樣的黑天鵝事件，但是大家如何來保障產業鏈的安全，可能都是我們要思考的問題。所以我自己傾向於認爲全球產業鏈它肯定是在變的，當然變的幅度跟長度我們現在很難預判，我只能說它不是一個短期的問題，不是說我們花一天兩天，一個星期一個月就能解決的問題。

第一財經：現在國內大宗商品的價格是不是已經出現分化了，因爲您剛纔也提到了，它是有一個過渡的，先是石油，然後再是鋼鐵等等，它是有一個循序漸進的過程，所以現在它的價格是不是已經出現一個分化了？

大宗商品供需差異較大 已出現不同分化現象

明明：對。實際上大宗商品它非常繁複繁雜，我們大家可能關注的比較多的油、銅、鋼、煤，這幾種商品它的供需實際上差異是很大的。那麼現在的分化來自於哪裡？那麼從國內的大宗商品價格來看，特別是近期國常會議之後，政府採取了一系列的有效的措施去保證供給，穩定價格已經取得了明顯的成效。那麼螺紋鋼的價格、焦炭的價格都較前期的高點出現了明顯的下降，我覺得它已經迴歸了一個比較正常的狀態。但是油跟銅現在還是面臨比較大的不確定性，目前來看可能還是在一個偏強的格局。當然這裡邊涉及到對海外經濟的一個判斷，我自己認爲可能二、三季度美國經濟的復甦和美國經濟的需求可能還是偏強的，所以它可能會對於全球的大宗商品價格有一定的提振作用。

第一財經：國內這些消化大宗商品需求的像地產和基建投資等，接下來您覺得它的趨勢是什麼樣的？會慢慢弱化嗎？

地產投資仍屬於偏強水平

明明：當然基建、地產也是一個很複雜的問題。我們先說基建總體來說，去年以來的基建投資是處在一個比較穩的狀態，大概平均增速可能在4%左右，最近兩個月可能有一點波動，3月份偏高一點，4月份下來了，總體來說4%左右。我覺得水平是比較穩定的，所以我覺得可能不會出太大的意外，應該也不會太高，當然也不會非常低。但是地產投資可能會有一些分歧，雖然從去年年中以來出了一系列的抑制地產融資的政策等等，包括土地集中供地的政策，但是總體來看，目前地產投資還在一個偏強的水平運行，短期可能還看不到特別明顯的下降的趨勢。

第一財經：對於受到大宗商品價格影響的中小企業，如果我們從信貸政策這個角度來講，怎麼能做到幫助他們又平衡好債務風險？

貨幣政策體現結構化特徵 定向貸款等工具將更加有效

明明：對，這裡邊我覺得還是要更加的採取一些結構性的信貸政策的支持。實際上從疫情以來，我國的貨幣政策越來越多的去體現了一個結構化的特徵。我們有一系列的結構性的考覈的體系，結構性的工具，定向再貸款等等這些工具，那麼我可以把信貸輸送給最需要的企業。一方面我去支持確實受到了這種上游價格傳導壓力的企業，另外一方面我也保證這些資金不會過多的運用到高槓杆和高債務高風險的領域。

第一財經：取決於現在PPI的走勢，以及現在政府發債的節奏，還有現在經濟的恢復和增長的節奏，長端的國債利率有破3%的可能嗎？

長端國債利率破“3”可能性不大 更多取決於經濟基本面走向

明明：我自己覺得破3%的可能性目前來看還不是特別大。最近實際上利率有比較明顯的回落，這其實是有一點點跟我們的常識有一點點背離的。在歷史上來看，一般在PPI上行的過程當中都代表着名義增速是在上升的，這時候國債利率似乎更是傾向於上升的。但是最近國債利率反而走出了下降的過程，所以我更傾向於解釋最近國債利率的下降，更多還是受到資金面的推動。這裡邊一個是股債蹺蹺板，今年以來特別是四五月份，股票市場出現了一定的波動，那麼去年我們知道股票市場是比較紅火的，大家可能把理財、貨幣基金贖出來去買股票，這時候就會導致股票漲得更多，債券下跌利率上升。那麼今年可能正好反過來，大家覺得股票波動了，我可能這時候要保證一下我的安全性穩定性，有可能資金就從股票市場回到了債券市場，那麼再結合現在整個流動性，央行保證了一個流動性的平穩運行，所以在這兩方面的共同作用下，利率出現了下降。所以我覺得回到破不破3%，我的觀點還是取決於經濟基本面，長期來看還看你的經濟基本面怎麼走。就像剛纔我們討論的，我覺得現在經濟整個需求方面，比如說外需，出口還是很強勁的，那麼國內來看基建和地產總體穩中偏強的一個格局，短期也不會太大變化，所以我覺得可能破3%還是有點困難。

第一財經：高盛最近發了一個報告，提到未來可能有三大灰犀牛，首先包括加密貨幣在內的大宗商品可能衝高之後的一個暴跌，接下來還有就是通脹，另外還有就是標普500指數的市值，前面兩個我們已經關注很多了，標普500我們看到現在市盈率接近22倍了，已經是一個非常高的數字，但是我們都知道其實它已經漲了很多年了，所以您覺得接下來這個數字是否需要值得警惕？

美股主要支撐指數集中度高 不排除高估值資產面臨較大調整

明明：對，這個數字首先我覺得肯定是需要值得警惕的，但是關於美股的調整，我們已經討論了很多年了，過去10年大家都在討論美股是不是到了下跌的時候。但是每次調整之後它又創了新高，所以這裡邊我覺得美股的走勢它是有很多複雜的機制的，比如說它的組成部分，過去10年我們看到美股它指數在漲，但是其實很多股票是在跌的，因爲它的指數主要是那幾個大的公司在支撐着，Facebook、蘋果、特斯拉這樣的股票在支撐，它其實是在集中的。那麼另外一個跟美聯儲的貨幣寬鬆也有很大的關係，因爲全球長期的貨幣寬鬆，那麼大量的資金沒有去處，就選擇了推高資產價格，那麼這裡邊也取決於到底美聯儲會不會收緊，那麼現在衆說紛紜，美聯儲自己的官員有時候似乎也有點左右互搏。一方面說長期來看，可能到了退出的時候，另外一方面他們又說通脹可能是一個短期現象，不用過於急於響應。所以我覺得可能這一切的一切還是需要時間的驗證。我自己認爲可能在今年下半年晚些時候，在今年年底前後可能是一個分水嶺，因爲在那個時點美聯儲就要決定到底要不要縮減它的QE規模。如果說美聯儲做出了明確的判斷或者給市場明確的信號，它就是要縮減QE了，我覺得不排除一些高估值的資產價格就會面臨比較大的調整風險。

第一財經：它會在一個什麼節點上，就像您說的，現在美國的通脹和就業已經開始分化了，分化如果過大的話，它就會有可能採取一些QE的收縮？

明明：實際上是這樣的，美聯儲最近聯儲主席的講話也提到，他比較關注兩個指標，一個是疫情的指標，另外一個就是就業的指標。當然就業的指標我覺得現在也有一些分化，比如說上個月的美國的就業數據不太好，但其實大家發現反倒是工資漲了不少，似乎有點奇怪，按道理就業沒有那麼多的時候工資不應該漲。這說明一個什麼問題？這裡邊可能是就業市場的供給出了問題，因爲很多美國人他拿了救濟金，他不願意去工作。疫情之後，他覺得我還不如在家領救濟金，所以反倒是使得就業的人數少了，工資更高了，因爲這個企業工廠它僱不到那麼多合適的人，只能增加工資。所以儘管它的就業目前來看有一些擾動，但是似乎它的通脹和物價的上行可能還是會持續的。