專訪社科院金融所彭興韻：如何邁向以利率爲中間目標的貨幣政策框架

21世紀經濟報道記者 唐婧 北京報道

7月19日，中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝主持召開黨委會議，傳達學習黨的二十屆三中全會精神，研究部署貫徹落實舉措。

會議強調，立足服務高質量發展首要任務，加快完善中國特色現代貨幣政策框架。始終保持貨幣政策穩健性，充實貨幣政策工具箱，完善貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率，爲經濟持續回升向好和高質量發展營造良好的貨幣金融環境。

黨的二十屆三中全會提出要“健全宏觀經濟治理體系”，現代中央銀行制度是其中的重要內容，而現代貨幣政策框架正是現代中央銀行制度的重要組成部分。

爲什麼當下要加快貨幣政策框架轉型？數量型爲主向價格型爲主轉變意味着什麼？轉型期中財政和貨幣政策又該如何協同配合？帶着這些問題，21世紀經濟報道專訪了中國社科院金融研究所研究員彭興韻。

金融創新和金融脫媒推動轉型

《21世紀》：在您看來，應該如何理解貨幣政策框架從數量型爲主向價格型爲主轉型？

彭興韻：貨幣政策框架涉及貨幣政策最終目標、中間目標、政策工具、政策溝通與透明度等多方面的內容。我國貨幣政策最終目標是由《中國人民銀行法》規定的，即“保持幣值穩定並以此促進經濟增長”。央行原行長易綱曾表示，幣值穩定有兩重含義，一是物價穩定，二是匯率基本穩定。物價穩定和匯率基本穩定，最終都是爲了守護好老百姓的“錢袋子”，不讓老百姓手中的錢變“毛”。

然而，央行一般無法直接實現貨幣政策最終目標，因此在最終目標與政策工具之間通常會設置一箇中間目標，它是聯繫貨幣政策操作工具與最終目標之間的橋樑。潘行長講的“逐步淡化對數量目標的關注”和“更加註重發揮利率調控的作用”，實際上講的就是中間目標的選擇問題。

儘管金融創新和金融脫媒會降低貨幣供應量與通脹率、經濟增長或失業率等實體經濟指標之間的相關性，但它們最會反映到金融市場中的一個核心變量，那就是利率。因此，全球大部分央行目前基本都實行以利率爲中間目標的貨幣政策框架。

在以利率爲中間目標的政策框架中，央行通常是調控一個期限極短的貨幣市場利率，比如隔夜拆借或回購利率，而不是直接提高或降低商業銀行的存貸款利率，當然這裡面還涉及貨幣政策傳導的過程。一般而言，央行在宣佈提高或降低中間目標利率若干點後，就會進行貨幣政策工具操作，改變貨幣市場流動性短期資金供給。中間目標利率變動會帶動短期國債和中長期國債收益率的變動，後者再帶動其它債券和銀行存貸款利率變動，這就是潘行長所說的“更加註重發揮利率調控的作用”。

《21世紀》：今年以來，面對長期國債收益率持續下行，央行多次“喊話”提示風險，並於近期官宣借債並可能賣出。但從市場反饋來看，逢低買入的情緒仍然濃厚。在您看來，央行和市場的博弈爲何會如此激烈？

彭興韻：近兩年來，中國債券市場的收益率持續下行，目前10年期國債到期收益率已下降至了2.2605%，30年期的國債到期收到益率下降至了2.4630%，總體來看，我國債券市場收益率已經經歷了長達6年多的持續下行週期。與此同時，二級市場債券到期收益率下行也帶動了一級市場債券發行利率的下行。今年5月和6月發行的30年期特別國債的票面利率爲2.57%，隨後財政部發行的50年超長期特別國債的票面利率僅爲2.53%，已經低於30年期特別國債的票面利率，即二者出現了倒掛。

影響債券市場收益率的因素很多，但債券收益率的持續下行，與市場對宏觀經濟的預期減弱有較大的關係，也反映了在房地產和股市調整期中的“資產荒”現象。當然，任何資產市場都可能出現羊羣效應等非理性因素，助長一類市場的非理性上漲或下跌，央行爲維護市場的正常定價和長期穩定，做出必要的風險提示，也在情理之中。

宏觀調控要遵循經濟規律

《21世紀》：潘功勝表示，未來將逐步把二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。在您看來，央行此舉用意何在？

彭興韻：買賣國債是市場經濟國家供給與調控基礎貨幣的常用和主要方式，實際上極少有國家將法定存款準備金率當作一種貨幣政策工具經常使用。

中央銀行買賣國債來調控基礎貨幣本質上就是公開市場操作。中央銀行在公開市場上買進或賣出政府債券，直接影響銀行體系的準備金，進而會對市場利率產生影響。中央銀行在公開市場上買入政府債券，銀行體系的準備金會增加，並進一步爲銀行體系貨幣創造奠定了基礎；反之，則會減少銀行體系準備金，引起貨幣供應量的收縮，利率上升。

事實上，早在1998年，中國央行就曾嘗試在公開市場操作中買賣國債，但那時我國國債市場體量尚小、深度不足，難以支持央行大規模的公開市場操作。2007年，中國國家外匯投資公司成立之時，財政部發行了15000億元的特別國債，央行通過公開市場一次性悉數買入，此後央行在公開市場操作中就幾乎沒有進行過國債買賣操作。

去年召開的中央金融工作會議提出，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。2024年4月23日，央行有關部門負責人表示，央行在二級市場買賣國債，可以作爲一種流動性管理工具和貨幣政策工具儲備。這意味着，央行通過二級市場買賣國債進行基礎貨幣和流動性總量調控已經被提上議事日程。此舉不僅可以將主權貨幣信用與財政信用緊密地結合起來，加強財政與貨幣政策的協調配合，也更有利於央行引導和調節市場利率水平和期限結構，提高貨幣政策的傳導效率。

《21世紀》：對於下半年財政政策和貨幣政策的協調配合，您有何見解？當我國貨幣政策框架進入轉型時刻，財政政策可能會發生哪些變化？

彭興韻：財政貨幣政策協調配合的核心問題是政府的債務管理與貨幣政策之間的關係。過去，我國財政與貨幣政策之間的關係，主要反映在央行的國庫管理，央行負債中國庫資金增加，會導致基礎貨幣回籠，反之，政府存款減少，則會使央行投放基礎貨幣。後來，在國庫現金管理下，央行受財政部的委託，在公開市場上通過招標，將一部分政府存款轉存到中標的商業銀行，這增加了政府存款的利息，也增加了央行基礎貨幣的投放。

隨着我國地方政府債務的膨脹和債務風險的累積，爲了維護金融穩定，推進地方政府債務風險防範化解工作也迫切需要貨幣當局的配合，比如，央行可以對債務負擔相對較重的地區提供應急流動性貸款支持。

而在公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱，央行也需要財政的配合。潘行長在陸家嘴論壇上也表示，人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實。這個過程整體是漸進式的，國債發行節奏、期限結構、託管制度等也需同步研究優化。

此外，二十屆三中全會公報三次提到金融，其中也重點提到了統籌推進財稅、金融等重點領域改革，增強宏觀政策取向一致性。宏觀政策取向的一致性，最根本的要求，就是要實事求是，對宏觀經濟、行業或產業所處的發展階段有一個科學、客觀、準確地認識，從實際出發。社會主義市場經濟的運行，客觀的經濟規律是第一性的，宏觀調控是第二性的，宏觀調控不能違背經濟規律，更不能取代經濟規律。