資產配置深度報告：重新認識美林時鐘

投資要點

報告導讀：美林時鐘無疑是資產配置研究的重要里程碑。我們在構造資產配置框架的實際過程中，遇到了很多問題，這時我們需要回頭看下經典理論是如何被創造出來的，所以我們推出的資產配置框架系列第一篇主題是重新走進“美林時鐘”。美林時鐘是在什麼背景下創造出來的？其是如何劃分四個階段的？美林時鐘有哪些常被人們忽視的地方？其資產配置方法論可以給我們構建資產配置模型帶來哪些啓示？美林時鐘目前又爲何失效？本報告對此展開詳細的分析。

1、美林時鐘有哪些常被大家忽視的地方？

一般而言，美林時鐘是朝着I衰退-II復甦-III過熱-IV滯漲這樣的順序輪動，但實際上美林時鐘的階段並不完全是朝着I衰退-II復甦-III過熱-IV滯漲這個邏輯發展的，也經常出現跳過一個階段或者返回上一個階段的情況。

美林時鐘結論表示現金在滯脹期是最佳資產，但是在報告《The Investment Clock: Making Money from Macro》的回測中，顯示商品仍是滯脹階段絕對收益最高的品種，現金在滯脹時期只是取得較高的相對收益。

美林時鐘四個階段的出現頻率與持續時間差異較大。經歷復甦階段的時間最長，其次是經濟過熱階段，而相比之下，滯脹與衰退階段的經歷時間相對較短，尤其是衰退階段的頻率和持續時長都是四個階段中最低的。

美林時鐘模型整體對於資產輪動規律解釋性較強，但對行業輪動規律而言，僅對特定行業解釋力度較強。從ANOVA單邊測試結果來看，對消費和能源板塊解釋度較強，但對通信、公用事業以及基本金屬解釋度偏弱。

2、美林時鐘給我們建立資產配置框架帶來哪些啓示？

1）美林時鐘象限的分法對於我們構造大類資產配置框架具有一定借鑑意義，利用通脹與經濟增長將資產輪動劃分成四象限，經濟增長決定南北方向而通貨膨脹決定東西方向，藉助象限可以幫助投資者判斷哪種資產具有比較優勢。即使出現了外部衝擊，比如911事件改變了美林時鐘既定的走向，我們也能通過時鐘方向來進行資產比較。

2）美林時鐘的構造給我們第二個啓示是該模型回測了大量的歷史數據進行分析與檢驗。其中主要採用ANOVA的方法與one-sided t-test的方法。ANOVA叫做方差分析，但是他的目的是檢驗每個組的平均數是否相同。也就是說，ANOVA的原假設是H0:μA=μB=μC=μd。當F值較大。這個情況說明，至少有一個分佈相對其他分佈較遠，且每個分佈都非常集中，即每個分佈方差較小。所以，我們不能得出三個分佈都有相同的均值，於是拒絕H0。ANOVA分析對於四種資產結果都是顯著的，故拒絕原假設。而單邊t-test測試主要是用來測試資產之間的相對優劣關係，結果在95% confidence level之上的說明該資產跑贏其他資產的概率較大。比如在經濟恢復階段，股票跑贏其他資產的概率是非常大的。從ANOVA與t-test測試的結果來看，美林時鐘的結論是具有說服力的。

3）美林時鐘不僅停留在資產配置領域，對於行業的中觀視角也有一定的下沉，這對我們構造資產配置模型時，如何結合行業配置具有一定啓發性。其採用的核心方法是在四個階段對中觀行業的相對收益做覆盤統計，再用ANOVA的方法與one-sided t-test做檢驗分析。結合上述象限的思想方法，可選消費，比如零售行業，在象限西側（通脹下降）表現較好。而能源板塊往往在象限東側（通脹上升）表現優異。

3、美林時鐘目前爲何有效性變弱？

在2008年金融危機之後，美國大類資產走勢逐漸背離了美林投資時鐘的資產輪動模式，2009年初觸底後，美國的金融市場出現一波延續多年的股債雙牛格局。2008年之後，經濟週期有所弱化，進入了金融週期的時代，政府幹預經濟的色彩也在增強。我們對美國GDP的標準差進行了移動平均處理，可以發現2008年以後，GDP移動標準差呈現單邊上行的趨勢，以往週期化的規律有所減弱。

日本持續的通貨緊縮現象，導致經濟週期中鮮有過熱和滯脹階段，而是在衰退和復甦之間轉變，因此美林時鐘理論實踐基礎被破壞，這是第一個美林時鐘難以在日本實踐的原因。美林時鐘難以應用於日本市場的第二個點在於日本央行長期實施量化寬鬆貨幣政策，從而使得國債利率長期處於較低的位置。

美林時鐘在國內應用時遇到了許多挑戰，我們認爲主要有以下幾個因素：第一，美林時鐘的精妙之處在於其回測了大量的歷史數據，美國1973-2004期間的市場數據是非常詳實的，並且在該時間段內I衰退、II復甦、III過熱、IV滯漲期均出現過。我國上海、深圳證券交易所於1990年才成立，1997年銀行間市場建立。綜合來看，我國可回溯的市場歷史數據較少。第二，美國在1973-2004期間宏觀調控相對影響較小，政府幹預市場的活動較少（主要包括石油危機之後的美聯儲加息以及里根政府的減稅政策）。而國內市場具有由計劃經濟逐漸過渡到市場化經濟的特徵，受到宏觀調控影響較大。中國的整體經濟環境受政府的影響較大，其中的經濟週期是一種政府主導型經濟週期。論其根本，首先中美貨幣政策的制定框架就差異顯著。傳統美林時鐘的前提假設和邏輯完美適配美聯儲貨幣政策框架，因而對美國經濟市場的資產配置指導性很強。而在我國，政府對於經濟運行起指導性作用，央行的貨幣政策框架會更加複雜，也帶有更濃烈的政府色彩。第三，美林時鐘難以對未來的資產配置策略提出建議，首先碰到的難點就在於難以確定現在經濟目前處於哪個階段，經濟通常在波動性中運行，難以判定這是拐點還是回調。

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