“10萬億化債”不是經濟刺激
“所有的舉措，或許都不是完美地解決了問題，而是讓大家相信問題能解決，所以開的方子都是照顧‘信心’。”
文 / 巴九靈（微信公衆號：吳曉波頻道）
11月4日到11月8日，全國人大常委會召開。8日下午4點，萬衆矚目的新聞發佈會召開，財政部部長藍佛安等領導宣佈審議通過近年來力度最大的化債舉措。
是的，就是這幾天小作文滿天飛的“10萬億”。
人大批准的資金分爲兩部分：一是6萬億債務限額用於化債，分三年發行，打開了地方政府繼續舉債的空間；二是未來5年每年從新增地方政府專項債中安排8000億，累計4萬億，專門用於化債。加起來，湊滿了這10萬億的“化債資源”。
發佈會現場
圖源：中青報
消息出來後，朋友圈裡還是有不少“10萬億刺激經濟”“國家印錢幫地方政府還債10萬億”的說法。
◎第一種說法是隻看了新聞標題裡的數字。刺激經濟是“增量政策”，錢要拿出來花，但藍部長會上說了，要到明年纔有積極的財政政策。
◎第二種說法看似很有迷惑性，也引起了焦慮：10萬億誰買單？最後是否轉移到老百姓身上？
很多人可能聽過“化債”這個概念，但並不太瞭解它的機制。我們通過一個場景來做個簡單科普。
“你”很缺錢，除了從小銀行貸款，你還通過各種亂七八糟的渠道和平臺借了很多錢，有消費貸，有網貸，當然還有身邊的熟人，其中有很多不正規，甚至包括一些高利貸。
你也不是一個擺爛的人，每天忙於工地，給工人發工資，同時還要努力還債，但有些債務利息太高，平臺太多，導致你疲於週轉，最後主業也耽擱了，整個人渾渾噩噩。
突然有一天，國家給了你一個“上岸”的機會。你可以從大銀行裡借一大筆正規資金，利息很低，還款期限很長，你可以用這筆錢把所有平臺不規範的債務一次性還清。最後只剩一筆從大銀行裡貸的錢，清晰且易於管理，更重要的是利息少了，每個月還的錢也少了。
這下你樂壞了，每個月可是能省下好多錢，不用再拖欠工人工資了，還配了保險，甚至每個月能多抽幾包煙，做幾次SPA，精神抖擻，工作更努力了。
如果把這個場景中的“你”換成地方政府，亂七八糟不規範的網貸換成“隱性債務”，正規的銀行貸款換成“顯性債務”，就成了一個經典化債模式。
那麼在真實的地方債務中，什麼是隱性債務？簡單來說就是由政府背書、不規範（不計入債務限額）的債務，特點是利息高，以短債爲主。比如你搞了一家空殼公司做政府項目，通過地方政府給你做信用背書獲得了利息高達7%的借款。
隱性債務有一半來自城投公司，剩下的有PPP項目、政府購買服務、國有企業違規舉債等等。注意的是，並非所有出自城投公司的債務都算隱性債，只有不規範的舉債行爲纔算。在智本社社長薛清和看來，目前隱性債務爲14.3萬億，這次的“10萬億”是一筆不小的規模。但如果把地方3000多家城投公司都納入，債務餘額將超過50億。
總之，“化債”就是將隱性債務轉化成顯性債務，但並不是說國家給地方政府一大筆錢去“還債”，把以前的債務一筆勾銷。
這種“時間換空間”的玩法，能讓地方政府喘口大氣，就像場景中提到的“不用拖欠工人工資”。在地方政府大搞項目的過程中，很多建築商和供應商墊了錢，政府還不上錢，導致出現大量的三角債，拖欠員工工資現象頻發。
地方政府置換掉高息貸款後，就可以還掉部分工程款，建築商可以給發工人欠薪、向供應商結算；讓人頭疼的爛尾樓和裝模作樣的保交樓終於有了資金完工，還有地方政府接盤的地、造了一半的基建項目……
當然，編制內的員工如教師醫生等，也要照顧好，以維持城市的基本運行。
地方政府的精力和資源也可以傾斜到民生保障領域，可能會出現在三個方面：
▶▷一是改善營商環境，粵開證券首席經濟學家羅志恆認爲“有利於地方政府做好落實減稅減費用，部分地區亂罰款亂收費現象將明顯緩解乃至杜絕”；
▶▷二是地方政府能拿出更多前用於補貼樓市和消費；
▶▷三是公共服務投資的自由度加大。上海易居房地產研究院副院長嚴躍進認爲，會涉及房屋保障、社區建設、交通等基建，再具體一點，包括建充電樁、城市會客廳、加裝電梯等等。
老舊小區改造惠民生
從整場發佈會看，藍部長一口氣宣佈了10萬億，彰顯的是國家和財政的決心，也是一場及時雨。
所有的舉措，或許都不是爲了完美解決問題，而是讓大家相信問題能解決，所以開的方子都是照顧“信心”。如果人得了大病，用猛藥可能會有後遺症，這時候最好對他說：保持心情愉悅，病纔好得快。
所以，短期是信心，長期又意味着什麼呢？
債務還是那個債務。在2028之前，將有10萬億規模的隱性債務將被置換成顯性債務，去年地方債餘額是40.7萬億，接下來地方債依然會漲，但情形會更健康。
但有句話說得好，“內債不是債，外債纔是債”。縱觀發達國家的歷程，內債其實是不需要還本金的，只要財政收入付得起利息就會被視爲“財務健康”，甚至當一個國家逐漸走向零利率，可能連利息都不用付了。
下面進入我們的常規環節：經濟學者們怎麼看待這個6萬億化債限額，以及化債這件事兒對於我們普通人又會產生怎樣的影響。
如何看待6萬億的規模
陶川團隊
民生證券研究院首席經濟學家
結合2018年提出的“十年化債計劃”來看，地方政府隱性債務至少要在2028年以前成功完成化解。財政部首次公佈2023年隱性債務爲14.3萬億元，那就意味着未來每年需要化解的隱性債務規模約爲2—3萬億元。
截至10月，今年特殊再融資債及特殊新增專項債的累計發行規模僅有1.2萬億元，對標2—3萬億元/年的標準化債進度來看，今年化債力度仍不夠，因此需要更多可用於化債的顯性債予以支持。
我國對地方政府債務餘額實行限額管理，即餘額要控制在限額內，限額與餘額之間的差值爲限額空間，地方債限額空間便是特殊再融資債和特殊新增專項債的可發行規模上限。想要在未來加大化債力度，最重要的第一步便是突破可用於化債的顯性債發行“上限”，這也正是11月人大常委會增加三年6萬億元債務限額的主因。
根據測算，在提高地方債限額之前，我國地方債限額空間約爲1.6萬億元，若這1.6萬億元全部用來發行特殊再融資債或特殊新增專項債，以支持今年的化債工作，則今年的化債進度也僅是“剛剛好”符合標準，且會導致未來幾年化債資源匱乏。
考慮到特殊新增專項債已有專門的五年4萬億元額度，我們認爲6萬億元限額空間或將更多向特殊再融資債傾斜。
張楠
漸近投資研究院首席研究員
和中國經濟基本面相關性最強的資產，主要是銅價、人民幣匯率以及A50期貨合約，在昨日的新聞發佈會之後，銅價下跌、人民幣離岸匯率貶值、A50期貨合約下跌，資產價格表明政策力度是小於市場預期的。
不過隨後資產價格就出現了反向變動，因此以目前來看，政策雖然小於預期，但和預期相差不遠，所以纔沒有引發大幅度的波動。
下一步的工作重點有四項：一是支持房地產市場健康發展的相關稅收政策近期即將推出；二是隱性債務置換工作；三是發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本；四是使用專項債回收閒置存量土地、新增土地儲備以及收購存量商品房用作保障性住房。
以上四項中除了最後一項，前三項工作都是近期就能落地的部分，只有第四項是“研究制定政策細則，推動加快落地”，從這個表述來看，短期內大概率是見不到了。除此之外，此前傳聞的刺激消費等其他相關內容，均未提及。
保障性住房建設持續推進
未來還有多少財政空間
薛清和
智本社社長
首席中心宏觀戰略研究所副所長
在財政收入增速和土地出讓金收入下降的背景下，財政空間幾乎等同於借債空間，主要靠債務擴張來實現。目前，地方政府的負債率高、赤字率偏高，中央政府的負債率偏低，赤字率偏低，還有進一步擴張的空間。
劉曉博
財經評論員
公衆號“劉曉博說財經”
值得注意的是，這不是全部的增量財政政策，只是涉及到化解地方隱性債務的部分。除此之外，還有正常的地方債增長空間，以及國債增長空間，對六大行注資的特別國債的增長空間等。
2023年地方債新增了5.68萬億。2023年新增的國債，也達到了4.16萬億。也就是說，僅在2023年“國債+地方債”就新增了接近10萬億。
今年全國兩會審議通過的2024年內國債限額爲35.2萬億，地方債限額爲46.79萬億（其中一般債務17.27萬億，專項債務29.52萬億）。
用上述限額減去2023年的實際餘額，今年可以新增5.17萬億國債，6.04萬億地方債，兩項相加可以新增11.22萬億債務。現在，在這個基礎上又每年新增2萬地方債。
如果加上新增的國債，以及特別國債（比如向六大行注資），今年、明年、後年的新增國債+地方債規模，每年恐怕都在13萬億甚至更多。
張奧平
經濟學家
新質未來研究院院長
昨日的發佈會上，藍部長提到將繼續發行超長期特別國債。
今年一萬億超長期特別國債主要用於“兩重建設”（國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）和“兩新工作”（大規模設備更新和消費品以舊換新），明年除了“兩重建設”以外，至少還有一部分特別國債的增量資金要用於補充大型國有銀行的一級資本。
所以明年的超長期特別國債空間，我個人預判，會大於今年的一萬億。
此外，我認爲明年整體的中央槓桿也有希望增加。
所謂中央槓桿，即每年年初安排的財政赤字率標準。今年的財政赤字率，還是按照往年3%左右的水平進行安排，所以中央政府加槓桿的空間會比較大，在當前經濟更多需要圍繞高質量發展、擴大內需做增量工作的階段，明年的財政赤字率有望突破3%。
對普通人的影響
張波
58安居客研究院院長
藍部長提到：“支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。”
目前，房地產稅收主要集中在供給和需求兩側，從供給側來看，目前房企的稅收體現在拿地層面和銷售階段，拿地階段主要是契稅，這方面預計整體降低的可能性低，但因城施策進行調整的可能性較大。
銷售階段是降稅的重點，主要包括土地增值稅、增值稅兩項，非普宅相關標準的取消預計會對土地增值稅形成重要影響，預計整體性降低的可能性大，而增值稅可能會考慮階段性降低稅率的方式。
從需求側來看，目前已經有在落地包括個人所得稅減免、地方性契稅減免的政策，這類政策預計後續還將延續，並且自主權還在地方政府。
目前大方向是降低交易成本，推進“以舊換新”等各類房產置換需求提升，因此進一步調整增值稅免徵條件、個人所得稅免徵條件將是個主要方向，同時可能會結合對二手房中介費的收取進行規範性調整。
家電“以舊換新”
陶川團隊
民生證券研究院首席經濟學家
對民生的“利”，或可以在很大程度上對衝對基建的“弊”。
地方政府基建投資的主要資金來源之一是地方融資平臺，因此在化債週期開啓、城投融資受限後，通常會伴隨着基建投資增速的走弱。
包括2023年起重點化債省市的投資增速持續落後於全國水平，其實也說明了化債對地方項目建設的負面影響。
但若是單把目光聚焦於基建，無法勾勒出化債對經濟影響的全貌，還需要綜合考慮化債對民生保障的影響。
對於居民端來說，在降低地方政府償本付息壓力後，將有更多的財政資源可以向民生傾斜，有助於修復居民的信心，這也解釋了爲何財政端債務付息支出與民生支出存在“此消彼長”的效應。
對於企業端來說，從微觀視角來看，當前建築行業負債規模偏高，化債工作的大規模開啓或可改善企業欠款償還情況。
薛洪言
星圖金融研究院副院長
A股市場的政策預期交易大概率要告一段落了。
就下週來看，市場應該會短暫交易財政政策，之後，依舊是迴歸基本面邏輯和長期主線邏輯。
拋開各種消息和情緒，終究是基本面才能決定本輪行情性質是反彈還是反轉。
後續，地產銷量和房價走勢、消費復甦節奏、基建投資強度等，將在很大程度上決定市場走向。
一旦牛市邏輯得到基本面證實，市場就會持續交易牛市長期主線，屆時，科創板塊和新質生產力相關板塊，大概率仍會繼續佔優。
總之，當下時點，基於已有信息，應繼續堅定牛市信心。
本篇作者|徐濤 | 梅浩宇|責任編輯|何夢飛
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