21深度｜美聯儲的“煩心事”

21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道

人不能兩次踏進同一條河流，但同一條河流可以兩次被同一個人踏入。

這用來形容美聯儲主席鮑威爾的境地再合適不過了。美國總統特朗普在第一任期便對鮑威爾的貨幣政策立場火力全開，最終美國前總統拜登上任讓他逃過一劫，2022年鮑威爾得以連任。但很少有人料到，在一片爭議中下臺的特朗普竟然成功東山再起，成爲美國第二位非連續執政的總統。

今時不同往日，如今天平已偏向通脹，而非昔日的通縮，特朗普再度攻擊美聯儲的貨幣政策立場，這一次，鮑威爾面臨更大挑戰。

從去年9月份開始，美聯儲連續三次降息，累計降息了100個基點。邁入2025年，美聯儲在1月底將基準聯邦基金利率維持在4.25%—4.5%的目標區間不變。

對美聯儲的“不作爲”，特朗普大爲惱火，在社交媒體上進行了嚴厲的批評：由於鮑威爾和美聯儲未能阻止通脹問題，“我將通過釋放美國能源產量、削減監管、重新平衡國際貿易和重振美國製造業來做到這一點。”

對此，鮑威爾迴應道，“我不會對總統的言論作出任何迴應或評論，這樣做是不合適的。”鮑威爾還強調，他與特朗普沒有聯繫。公衆應該相信，美聯儲將繼續像往常一樣工作，專注於利用工具實現目標，低調地做好工作。美聯儲不知道關稅、移民、財政政策和監管政策會發生什麼，需要讓這些政策被闡明，然後才能開始對它們對經濟的影響進行合理評估。

儘管鮑威爾仍在“避嫌”不願多談，但顯然特朗普已經成了美聯儲的“煩心事”。當地時間2月19日，美聯儲在官網發佈了聯邦公開市場委員會（FOMC）2025年1月28日至29日的會議紀要。官員們在會議上討論了特朗普政府的潛在影響，其中特別提到了貿易和移民政策可能產生的影響，這些要素給美聯儲官員的貨幣政策考量增添了不確定性。

2026年鮑威爾幾乎無望再度連任，但眼前的“硬仗”依舊要打，需要將二次通脹風險盡力“扼殺在搖籃之中”。

通脹猛於虎

在1月底會議召開之時，特朗普上任還不到半個月，但彼時美聯儲會議已經籠罩着特朗普的政策陰霾。

特朗普的初步政策提案引發了美聯儲對通脹上升的擔憂，企業普遍預計將提高價格，以轉嫁進口關稅成本。與會者普遍指出通脹前景的上行風險，而不是就業市場的風險，他們擔心白宮的政策變化可能會使美國通脹保持在美聯儲的目標之上。

“決策者特別提到了以下幾個因素可能對通脹造成的影響，包括貿易和移民政策可能發生變化，地緣政治發展可能令供應鏈受擾，或家庭支出強於預期。”會議紀要憂心忡忡。

中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢對21世紀經濟報道記者分析稱，近期經濟數據以及特朗普政策導致的未來通脹預期變化，使得美聯儲官員擔憂通脹甚於就業。

一方面，從近期經濟數據來看，美國新增非農就業以及CPI環比增速均自去年11月以來出現回升，新增非農就業3個月均值從去年10月份的11.8萬人升至今年1月份的23.7萬人，CPI、核心CPI季調環比增速分別從去年10月份的0.2%、0.3%升至今年1月份的0.5%、0.4%，就業市場維持穩固而通脹出現升溫，使得美聯儲擔憂通脹的上行風險超過就業市場風險。

另一方面，特朗普政策導致未來通脹預期變化。1月會議紀要顯示，官員們“擔心白宮的政策變化可能會使美國通脹保持在美聯儲的目標之上”。自美聯儲1月會議以來，特朗普已對中國進口商品徵收10%的額外關稅，並宣佈計劃對進口的鋼鐵和鋁徵收25%的關稅，同時還在考慮對汽車、半導體和藥品徵收25%或更高的關稅。

路透/益普索的一項民調顯示，特朗普的支持率最近幾天略有下降，越來越多的美國人擔心美國經濟的走向，因爲特朗普威脅要對許多國家徵收關稅。民調顯示，44%的受訪者認可特朗普作爲總統所做的工作，低於先前兩次民調的45%與47%。不贊成他擔任總統的美國人比例大幅上升至51%，而他剛上任時這一比例爲41%。

與此呼應的是，美國密歇根大學1年和5年期通脹預期從去年10月份的2.7%、3.0%升至今年2月份的4.3%、3.3%。會議紀要也顯示，“一些地區的調查表明，企業試圖將潛在關稅產生的更高投入成本轉嫁給消費者。”

在美聯儲貨幣政策重心短暫轉向就業市場之後，如今政策天平再度轉向，通脹又成了“頭號大敵”。

開源證券宏觀高級分析師潘緯楨對21世紀經濟報道記者分析稱，結合1月美國CPI數據來看，當前美國的去通脹形勢並不樂觀。尤爲可慮的是總體通脹與核心通脹均超預期回升，顯示美聯儲降息100個基點對經濟需求端起到了較爲明顯的支撐作用。在此背景下，疊加1月密歇根大學居民通脹預期超預期上升1個百分點至4.3%，美聯儲的貨幣政策重心不可避免地階段性轉向控制通脹。

縮表生變？

除了“頭號大敵”通脹，美聯儲還對美國政府可能再次爆發的債務上限爭端表示擔憂。多位參與者指出，在債務上限問題得到解決之前，考慮暫停或減緩資產負債表縮減可能是適當的。

在楊暢看來，美聯儲討論暫停或放緩縮表，背後的主要考量在於債務上限問題加大了觀測真實流動性情況的難度。現階段美國債務上限問題持續存在，截至2月12日，美國聯邦政府債務總額爲36.22萬億美元，高於1月2日美國正式恢復的聯邦政府債務上限36.1萬億美元，美國財政部已在1月21日開始動用“超常規措施”以防止債務違約。

在此情況下，美國財政部國債發行被迫削減，財政部一般賬戶（TGA賬戶）餘額預計將進一步下降甚至趨於耗盡，這部分資金將轉向流入金融體系，導致銀行準備金規模擴大，貨幣市場的真實流動性狀況被掩蓋。

而未來一旦債務上限問題得到解決，財政部爲重建現金儲備而大規模發債，銀行準備金可能迅速收縮，這種流動性的急劇變化可能使美聯儲面臨政策調控的滯後性，2019年美國就曾出現過因縮表而引發的回購市場利率大幅波動的情況。因此，楊暢提醒，美聯儲對潛在流動性風險保持高度警惕，並正在提前思考應對措施。

不過，楊暢預計暫停縮表或仍不會在近期的美聯儲會議中迅速實施。會議紀要僅展示了1月議息會議中的官員表態，而根據鮑威爾2月在國會的演講，縮表進程可能並不會馬上結束。鮑威爾表示，“我認爲我們在減少央行債券持有規模方面，還有一段路要走，目前還沒有跡象表明市場流動性已經縮減到足以影響美聯儲減持國債和抵押貸款債券的程度。”

此外，美聯儲或將對持有的美國國債期限結構進行調整。1月會議紀要顯示，官員們支持縮短美聯儲持有的美國國債期限，以更貼近未償美國國債的到期構成。2024年，美聯儲持有的國債加權平均期限超過8年，而私人持有的國債存量的加權平均期限不到6年。

美聯儲踏上“新徵途”

美聯儲的抗通脹之戰本來已經接近勝利，但隨着特朗普2.0拉開大幕，前路再度陰雲密佈。

潘緯楨對記者表示，理論上來說，特朗普驅逐非法移民、加徵關稅以及減稅等政策均會對美國通脹有助推作用，但上述政策的執行力度存在很大不確定性，對美國通脹的影響較難估計。此外，考慮到馬斯克領導的政府效率部（DOGE）削減政府支出，會對經濟需求端產生一定的負面作用，疊加放鬆監管提升經濟供給，因此最終對通脹的影響尚需時間觀察。特朗普對通脹的影響既有短期的一次性衝擊：驅逐非法移民導致勞動力供給減少、加徵關稅促使商品價格漲價，也有長期影響：美國民衆收入受益於減稅以及製造業部分迴流。

特朗普政策的影響可能需要一段時間才能顯現，這意味着美聯儲恢復降息將需要觀望更久，舉棋不定成爲常態。

需要出現哪些關鍵信號美聯儲纔會再度降息？在潘緯楨看來，特朗普的政策效果評估將會成爲美聯儲後續降息的重要考量標準，但結合美聯儲官員們近期的發言來看，在數據依賴的決策模式下，經濟基本面的波動仍是決定美聯儲降息的關鍵。

因此，特朗普政策的不確定性會延長美聯儲保持觀察的時間，但如果美國總體通脹與核心通脹連續3個月順暢下降，則再次降息的可能性將會觸發。同時，若美國就業市場快速走弱（非農就業大幅下降、失業率快速上升），則美聯儲也將會開始考慮降息。從當前的經濟數據來看，潘緯楨預計美聯儲2025年上半年或難降息，下一次降息可能會在下半年，且有可能不及預期。

官方層面，會議紀要顯示：“與會者表明，只要經濟仍接近充分就業，他們希望在對聯邦基金利率目標區間進行額外調整之前看到通脹方面的進一步進展。”

展望未來，楊暢預計美聯儲仍將錨定通脹與就業的雙重目標，進一步降息的關鍵信號在於通脹回落能否取得進展以及勞動力市場會否走弱。

具體而言，在通脹上，特朗普政策的影響仍需要較長的傳導時間。一方面，關稅政策還可能由於談判而存在調整；另一方面，從商品進口價格指數上升到消費者價格指數上升還需要一定的傳導。對於就業，需要關注特朗普收緊移民管制以及加強聯邦政府機構裁撤會否打破勞動力市場穩固的局面。