30萬億險資，如何打造耐心資本投資新範式？

嘉賓簡介：

黃升軒 北京泰康投資CEO

擁有20年投資經驗，曾任職陽光融匯資本、中信證券國際、CVC資本、瑞信崇德投資、普華永道等機構。

代表投資項目包括商湯科技、滿幫科技、正雅齒科、微泰醫療等。

曾獲得投中“中國最佳私募股權投資人”，“卓悅榜“年度醫療健康投資人”，融中“中國最佳有限合夥人年度投資人物”，母基金研究中心“最佳海歸投資人”等榮譽。

北京大學經濟學學士和耶魯大學工商管理碩士。

一、發揮長期資本優勢 險資持續佈局股權投資

第一財經 高 遠

感謝黃總接受第一財經專訪，最近國家一直在鼓勵長期和耐心資本投入新質生產力領域，作爲世界500強保險公司旗下的投資公司，你們怎麼來看待當下股權市場投資佈局機會和策略調整？

泰康投資 黃升軒

在一級市場，險資是一個主要的機構投資人，因爲險資的特點第一是體量大，第二是期限長。按照現在的保險資金運用餘額是30萬億，過去10年保持了10%的年均增長率，這是一個非常大的體量。

從期限長的角度來看，人身險包括壽險、健康險整個行業的平均久期應該在13年多。優秀的壽險公司像國壽、泰康這樣的負債端的久期都長達約20年。所以這是期限長、體量大的資金，特別適合做長期投資，做價值投資和股權投資。所以這幾年，國家希望能夠鼓勵和推動保險資金進入到股權投資市場。

而保險行業也在不斷放寬保險資金參與股權投資領域。現在來看，保險行業在股權投資的配置是1.75萬億，是在大類資產裡增長最快的品類之一。

當然在這個投資的形勢下，險資參與一級市場投資的方式，一個是直接投資、項目投資；另外險資也是主要機構LP資金的來源。現在的LP承諾出資方面險資已經達到1萬億，也是當中比較專業的和長期的機構資金，通過支持優秀GP來參與到股權投資。

二、新形勢下GP如何獲得險資青睞？

第一財經 高 遠

險資是優秀 LP的資金來源，但其實有一組數據我們看到在募資端來講，險資所佔比例只有10%左右，很多GP也反映說險資雖然好，但它的錢其實很難拿到，所以您覺得這當中是否存在一個錯配的問題，有沒有一個解決的方案呢？

泰康投資 黃升軒

對 ，險資因爲它是有負債端的屬性，我們是有負債端成本、有賠付義務的。

另外它作爲一個金融機構，從監管也好，還是從金融機構內部的體系也好，它是有一套標準的。其實行業裡面大家都很清楚，有79號文、101號文，對我們投資的標準做了很多的規定。所以從這個角度來說，一定是投資行業內的頭部機構才能拿到保險資金的錢。

但現在來看，面向保險資金去募資的話，也跟過去20年不太一樣了。現在國家推動的戰略新興產業、硬科技等領域，都是To B端的，賽道、投資盈利的方式也產生了變化。

以前是中國經濟在持續增長，其實大多數機構都是掙到了增長的貝塔的錢，跟着市場增長在向前走。但現在中國經濟從快速、高速增長到高質量增長，產生了轉換，所以以後經濟增長的貝塔可能會相對更平緩一些。

另外，以前的機構資金還有一個來源是一二級市場的估值差異，但現在因爲二級資本市場調整，一二級市場套利空間相對就更小了。所以這種情況下，我們選擇 GP也產生了一些變化，有兩個選擇標準，第一、我們更注重產業資源，一家GP能否真正在產業鏈裡發掘到水下項目、賦能到水下項目，產業資源和背景很重要；

另外，在退出端，過去我們做股權投資，國內從退出的角度絕大多數還是通過IPO來實現，我們看美國股權投資。大概80%以上都是通過上市公司的併購整合，或者產業方的併購來進行退出，只有大概不到20%通過IPO實現退出。我們預判未來中國市場也會產生這樣的變化。所以新時期的話，我們選擇GP的方式也變了，可能過去成功的GP不一定是將來成功的GP。我們希望它們跟產業更整合在一起，希望它們有綜合的退出管理能力，這是我們選擇GP的一個標準，所以難度還是比較大的。

三、持續優化 夯實長期資本的信心和耐心

第一財經 高 遠

當下是在一級市場當中耐心資本其實是不足的。我們看到最新的一個消息，保險業的首支現代產業基金100億的規模剛剛成立，這是否也是擴大耐心資本的一種方式？您是否認爲未來這個產業當中耐心資本的數量會爆發性的增長？

泰康投資 黃升軒

從創業投資角度來說，國家也鼓勵投早、投小、投硬，它需要有一個長期主義、價值投資的視角。成立的這個險資背景的100億基金，也是響應國家號召，發揮保險資金的長期優勢來投到戰略新興產業。但現在來說其實也面臨着一些需要理順、改善的角度。

我認爲體現在以下幾方面，第一、需要有資金期限的匹配，因爲只有期限夠長，才能夠更有耐心。

第二、對我們險資來說，包括其他長期資金，核心在於很多的考覈、激勵機制，需要進行匹配。因爲股權是長效投資，它不可能一兩年見效，可能時間更長，那麼相應對它的考覈機制也要進行匹配，比如說我們險資比較大的機制，就是風險因子。最近“創投17號文”，國務院也提出來，要對於投資戰略新興產業的保險資金的風險因子進行一個更合適的調整，當然我們也期待具體的細則落地。

因爲在償二代二期下面，我們保險資金投資到股權的風險因子是高的，原來是0.28，現在漲到0.41，這樣的話我們在資本充足率上就需要相應匹配更多的資本，如果我投資到股權的話，但是你要鼓勵進行股權配置，這個就是需要進行一個調整。

另外，從耐心資本的核心來看，還是需要有一個好的獲利機制，它能夠持續的、有一個好的回報、好的退出。當然退出渠道也需要多元化的，包括我們說的二手份額的交易Secondary Fund（S基金），包括我們說的併購市場。只有把這些打通了，耐心資本它有了獲利的正向的反饋和循環，就會持續的去投入，我覺得這當中其實還是有很多工作需要去做。

四、國內GP將大量出清 或將有利行業健康發展

第一財經 高 遠

從險資的角度來講現在LP和GP之間，是否真的形成了一個互相依存的關係，而且這個關係很緊密，如果有的話這個模式是什麼？

泰康投資 黃升軒

中國的股權行業要走向健康成熟，需要GP是專業和長期投資者，這樣LP和GP才能形成一個相輔相成的共生關係。現在中國的股權市場調整和出清正在發生。剛纔講到一級市場募資難的問題，它說明如果一家機構的投資業績和對產業資源的瞭解和投資能力達不到要求，逐漸募資就很難，會慢慢被淘汰，我們期待看到這樣的情況發生。

因爲中國的一級市場管理人規模目前大概是1.25萬家，美國市場不到3000家。可能真正能夠跟險資展開長期合作的GP我認爲也就是行業裡的排名前1%左右，也就是一、兩百家，這樣它能夠形成正向循環。

泰康在行業裡，進入股權投資市場比較早，在很多市場的頭部基金、行業垂直類基金裡，我們對很多基金都是多次出資，這樣就形成良性循環。泰康保險集團它本身是圍繞醫養、大健康、支付、醫院等賽道進行投資佈局，我們其實有很多的協同性，我們希望跟GP在產業認知上有合作。

另外我們自己也做直投，當然我們投的期限階段可能偏中後期，這樣能夠跟我們投的基金形成一個錯配，它們投的優秀的項目能夠給我們打開，這樣能夠提升我們直投的質量、降低直投的風險，這都是一個長期合作的關係。

五、勝率時代 險資股權投資如何實現穿越週期的絕對收益？

第一財經 高 遠

我們看到就追求高勝率、穩健收益，其實很多機構一直追求的目標，泰康其實進入行業很久，一直做得不錯，在行業當中你們有沒有形成一套自己的邏輯打法和體系？

泰康投資 黃升軒

從機構資金的角度，大家都希望能夠追求安全性、流動性、收益性，我們行業裡叫“不可能三角”，希望這三方面都能夠同時實現。從險資的角度，我們很看重，您剛纔講到的就是說穩定性、絕對收益。

現在整個股權投資本身也在產生變化，我們以前叫賠率時代，它不要求很高的勝率，它允許有一些失敗率。但是現在在硬科技時代的投資，實際上它是To B的生意。To B的生意有個特點，它的產業鏈上下游耦合關係很強，供應鏈的關係、客戶與供應商的關係、技術平臺匹配的關係，所以確定性要求比較高，但賠率可能就低一點，所以我們認爲一級市場投資已經進入到勝率的時代。

泰康怎麼去做呢？我們核心就是兩個策略，第一、我們叫三輪驅動，我們三個輪子，哪三個輪子？第一、直投業務，第二、母基金業務，第三、集團的產業資源。

泰康本身也是圍繞着長壽閉環、大健康閉環、財富閉環來佈局的，所以我們的醫養康寧業務應該在中國來說還是做得很優秀的。同時支付端，我們又是一個大健康的支付場景，包括壽險、健康險，所以我們有了支付場景和服務場景之後，在這裡面投了大健康的很多項目。包括技術、產品、器械、醫藥、醫藥服務，這些都能夠給我們帶來協同效應。所以說在大健康領域，泰康本身就是個戰略和有產業資源的投資方，所以我們就把直投、母基金、產業資源這三個輪子整合起來去做，形成我們的特色，也能夠提升我們的投資質量，降低我們投資風險。

我們其實是圍繞三個輪子打造三個圈子，第一個圈子就是我們的能力圈，另外一個就是我們的朋友圈，通過我們的母基金也好，通過我們的產業方也好，第三個生態圈就通過我們的投資，通過我們的集團把產業生態搭建起來。我們都會找頭部的產業龍頭合作，發起基金也好，沿着它的產業鏈進行投資也好，這樣沿着產業鏈去投，能夠提升勝率，達到高勝率、穩健的、絕對回報、絕對收益的股權投資的策略。

六、發揮保險生態優勢 在醫療賽道如何穿越集採週期

第一財經 高 遠

泰康旗下已經有拜博口腔的全國連鎖店，你們也投了正雅齒科這樣的項目，我們作爲消費者的感受是，這幾年種植牙的價格在大幅下降，您對這個行業未來的預判您是怎樣的？

泰康投資 黃升軒

當然醫療首先是個長坡厚雪的賽道，中國的醫療開支是8萬億，保持了一個穩健的增長。整個醫療行業都面臨着一個大趨勢就是控費，這與整個國家醫療體系和支付體系相關。控費最早是在嚴肅醫療領域，後慢慢進入到消費醫療領域，比如說齒科、眼科。齒科最早是對種植牙、正畸進行集採，這樣把單價壓下來了，其實對整個行業還是有一定的衝擊和挑戰。

當然也帶來一些機會，比如像我們投資的正雅，在正畸賽道里它做到了隱形正畸前三甲，正雅這幾年每年都是30%多的患者病例數的增長，這就體現出，因爲平價策略，就有了比較強的對於大衆市場，有品質、有技術能力的國產品牌量的巨大增加。

七、產業週期輪動 要聯合產業龍頭 打造高勝率的產業鏈投資

第一財經 高 遠

除了投大健康這些領域之外，你們也投了新能源賽道，像錦源晟就是新能源領域的公司，在保險體系之外會做新能源佈局，你們對這一賽道的預判是什麼？現在新能源賽道估值已經很高了。

泰康投資 黃升軒

我們投資聚焦在一個是大健康領域，一個是硬科技領域。在硬科技領域主要是兩個細分賽道。一個是雙碳賽道，也是個長坡厚雪的巨大賽道。

當然正如您剛纔所講，所有的製造業都有一個產業週期，過去兩年確實雙碳賽道產業週期的輪動非常劇烈，由於產能過剩，導致價格大幅波動。但是從長期來看，新能源的、綠色能源的革命、雙碳長坡厚雪賽道的確定性是非常強的，所以一定要跟龍頭在一起。

我們在這一賽道的投資是和璞泰來這一產業龍頭的全方位合作的落地項目。我們雙方成立了產業基金，配套璞泰來雙碳產業鏈，來投資到它產業鏈的上下游，一方面在項目獲取、風險的控制、長期回報的確定性上都得到一定的保障。正如剛纔我們講到，這也是我們產業鏈投資的策略。所以說這樣的合作，我們認爲雖然產業有波動，但我們是跟產業龍頭在一起，一定能夠穿越產業週期去做，這是我們在硬科技領域一個核心的產業鏈投資策略的實施。

免責聲明：

本文所載內容僅供專業投資者參考使用。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所述意見並不構成對任何人的投資建議。

攝像：侯天一 李 威

值班編輯：七三