超預期降息如何影響債牛？需重視LPR比價效應

超預期大幅降息對股債匯等市場影響備受關注。“利好兌現”加上股債“蹺蹺板”效應隨權益市場回暖生變，市場關注債牛會否技術性轉向。

不過從消息發佈後債市反應來看，10年期和30年期國債收益率下行幅度均超過2BP，多頭力量依然佔據上風。

2月20日，龍年首次降息靴子落地，1年期LPR（貸款市場報價利率）維持3.45%不變，5年期以上LPR下降25個基點降至3.95%，爲史上最大降幅。

當日，10年期國債活躍券23付息國債26收益率下行2.75BP，30年期國債活躍券23付息國債23收益率下行2.6BP。國債期貨主力合約則出現V形反轉。到了21日，長端及超長端國債收益率向上小幅波動，10年期國債活躍券、30年期國債活躍券收益率均上行0.15BP，前者收盤報2.409%，後者報2.5975%。當日，5年期、10年期、30年期國債期貨主力合約均小幅上漲。

相比歷史降息後債市反應，20日長期和超長期國債收益率下行幅度相對較大。此前國債收益率降幅超過2BP的降息時點是去年8月，天風證券固收分析師孫彬彬認爲，當時是因爲LPR非對稱下降且幅度較小，市場對後續寬信用力度預期發生變化。

有機構人士對第一財經記者表示，隨着去年來我國非對稱調整增多，政策利率變化對債市的影響邏輯也發生變化。此次降息後債市沒有看到明顯止盈情緒，除了寬貨幣預期仍在，另一個重要原因在於，資產荒格局還在持續，降息後債券相較貸款的性價比進一步凸顯。

此次利率調整的特點是，長短端非對稱、MLF（中期借貸便利）及LPR非對稱調整，這也被業內視爲我國貨幣政策及其傳導機制更加靈活的體現。回顧來看，2023年8月已經出現過政策利率非對稱調整，當月MLF下調15BP、逆回購利率下調10BP，隨後1年期LPR下調10BP，5年期以上LPR繼續維持不變。

孫彬彬也認爲，除了關注利率本身，當前更要關注LPR比價效應。他指出，理論上，單獨調降LPR對債市存在兩方面影響，一方面激發融資需求、寬信用，對債市是利空；另一方面則是比價效應的利多，因爲貸款利率（尤其是中長期貸款利率）下調後，投資債券的性價比進一步凸顯，帶動中長期限的債市利率中樞下移。當下的市場反應說明，比價效應發揮的影響更大。

2021年以來，本輪寬鬆週期中1年期LPR下調共計40BP，5年期以上LPR累計下調70BP。“但在經濟承壓階段，比價效應的影響也異於往常。從數據來看，2018年以來LPR乃至於房貸利率等指標滯後於債市利率。”孫彬彬認爲，這背後的原因在於市場期待更強力的穩增長工具。

“債市走勢取決於更高層面的進一步表態，以及寬財政等其他工具的積極運用，和地產數據和社融信貸的交叉驗證。”孫彬彬認爲，在市場預期偏弱的情況下，僅LPR超預期調整不足以改變債市交易邏輯。

廣發證券固收分析師劉鬱也在研報中表示，考慮到一季度通常是銀行金融市場部門的集中配置期，長端、超長端利率債相對性價比提升或成爲多頭情緒的催化劑。

從政策預期和干擾因素來看，LPR降息落地後，實體經濟融資壓力進一步緩釋，不少機構認爲一季度逆回購和MLF調降的概率可能有所下降。不過劉鬱指出，若短期內基本面數據反覆，不排除後續逆回購和MLF利率也存在超預期下調的可能性，屆時債市行情可能仍是從長端到短端。中信證券首席經濟學家明明則認爲，考慮到今年全球貨幣政策轉鬆是大概率事件，二季度仍然有進一步調降政策利率的可能性。

對於當前需要關注的干擾因素，劉鬱提到，一方面，自12月收益率重啓下行以來，長端品種的“高價籌碼”主要集中在交易盤，趨同交易的背景下，利率繼續向下的幅度較難預判，並且一旦行情有變，賣出擠兌或放大利率波幅；另一方面，從短期風險來看，如果3月政府債發行上量，或對季末流動性造成衝擊。

上述機構人士對記者表示，從配置角度，股市回暖可能帶來的股債“蹺蹺板”效應影響可能有限，國債利率與存單利率之間的利差是未來空間的重要觀察指標，接下來需要關注的重要時點是兩會。

國盛證券固收分析師楊業偉表示，隨着兩會臨近，政策的不確定性可能對長端利率產生影響，長端利率可能繼續保持震盪。“預計春節後到3月中，1年AAA存單有望下降至2.2%左右，而10年國債有望在2.35%~2.45%附近震盪。”楊業偉在最新研報中預測。