C位觀察 | 邵宇：美聯儲加息週期接近尾聲，但並沒有結束

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編輯|嶽佳彤 主編|楊澤宇

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NO.024 對話東方證券首席經濟學家邵宇

60S要點速讀：

1、現在美國核心通脹還比較高，硅谷銀行、簽名銀行（signature bank）的倒閉暫時沒有醞釀成系統性風險。美聯儲的當務之急是把通脹控制好。加息週期並沒有結束，現在可能慢慢接近尾聲了。

2、從避險端來看，美元和黃金的表現還是比較強勢的。去年美元指數漲到113的時候，黃金也沒大幅下跌。今年美元指數稍微低一點，黃金不斷地創新高。

3、美元在近期遭受了不同國家的拋售，背後有兩個原因。第一，美國有濫用自己貨幣霸權的傾向，它把整個的貨幣“武器化”。第二，美聯儲發行大量美鈔，稀釋了購買力，同時，美國又購買了全球大量的實體商品，這是一種非常囂張的特權，大家可能心懷不滿。

正文：

美聯儲加息週期並沒有結束

2023年5月3日，美聯儲5月FOMC會議決定加息25個基點，上調聯邦基金利率區間至5.0％-5.25％，利率回升至2006年6月以來的高點。這一議息會議延續了加息的勢態。這是因爲現在美國核心通脹還比較高，硅谷銀行、簽名銀行的倒閉暫時沒有醞釀成系統性風險。美聯儲的當務之急還是把通脹控制好。加息週期並沒有結束，只不過現在可能慢慢接近尾聲了。

雖然美國就業放緩、通脹下行，從數據來看，美國可能會有一些衰退的風險，但是畢竟美國的核心通脹仍需抑制。而且過去30年的通脹中樞在2%，這意味着加息週期還需要維持一段時間，才能從需求的角度把整個通脹壓回到2%的水平。

當然，過去30年大穩健時代2%的通脹中樞，未必適應於現在的供應鏈和整個歷史轉型的背景，美聯儲需要對自己整個貨幣政策的框架做一些優化。如果美聯儲能夠比較靈活地處理它的通脹中樞，比如調高到3%，那麼貨幣政策就不需要承擔那麼大的壓力。

我們一直都認爲通貨膨脹可能是一箇中期的現象，所以做“6月份就是加息終點”的判斷爲時過早。除非通脹回落到了3%、4%的水平，到時候再做判斷也不遲。

從歷次金融危機來看，全球主要的金融動盪都是美聯儲快速加息導致的，包括2008年的次貸危機也是這樣。上一次整個利率的高點不過是4%，這次已經快5%了。去年美國資本市場股債雙殺，某種意義上就是一次“金融危機”。當然美股美債的估值過高也是一個問題。

對於其他的市場，比如去年中國股票和債券市場都受到不小的衝擊，包括理財底層資產也受到了信用風險的衝擊。某種意義上說，快速的加息，多多少少會引發金融市場的變動或者是衝擊。其實過去歷次美聯儲的迅速調息，倒閉的金融機構非常多。

美元和黃金的表現仍然比較強勢

大類資產主要分爲風險類和避險類，避險類就是美元和黃金。黃金錶現得還是比較強勁的，去年美元指數漲到113的時候，黃金也沒大幅下跌。今年美元指數稍微低一點，黃金不斷地創新高。這說明，大家對未來仍然持有不確定性，包括對通脹還存在着擔憂。從避險端來看，美元和黃金的表現應該還是比較強勢的。

風險類資產主要是股票和基金，其實美股還處在一個修正的過程中，中國股市呈現出一些結構性的行情。所以今年看來，如果風險資產性價比合理，還是可以做一些配置，但是不宜做太激進的投資，因爲在美聯儲加息的最後幾根稻草掉下來之前，還要保持一個謹慎的心態。

對於大宗商品來說，現在PPI已經從高位回落，考慮到全球現在在需求緊縮，處於衰退的背景，大宗商品的空間可能也會比較有限。固定收益指的是債券，去年美債利率快速上行，今年上行的空間不會再像去年那麼大了。但是在美聯儲停止加息之前，債券可能還會面臨着一定資本損失的可能性。

2023年4月，世界銀行最新發布的一份報告對全球經濟作出了悲觀預測。報告認爲，幾乎所有推動進步和繁榮的趨勢都在衰減。世界銀行首席經濟學家英德米特·吉爾則表示：“世界經濟面臨失去的十年。”究竟是什麼讓世界經濟發展陷入了當下這樣一個困境？

第一，全球化遇到的困境。過去在整個全球化3.0的過程中，資源國供應資源，消費國用美元進行購買，中國、德國、日本開足馬力生產，這樣看起來就很“甜蜜”，全球供應鏈效率高、速度快。現在因爲整個供應鏈被切開了，大國之間的競爭衝突也非常激烈，所以資源國、消費國和生產國之間需要再次去尋求平衡，這個平衡可能意味着供應鏈的再調整，而在這個過程中，成本就會上升，效率會受到明顯的損失。

第二，過去全球化高歌猛進，大量的量化寬鬆帶來貧富分化加劇，可能會壓制窮人消費的能力，形成了一個比較分裂的世界，這可能也會使得整個的復甦並不穩定。

最後，大量的量化寬鬆所形成的債務週期，使得很多債務很難延續，高企的債務如果出現違約，那就是一輪又一輪的金融危機。而危機必然會減少產出和抑制增長。

美國經濟比大家想象的更有韌性

美聯儲從去年9月份開始已經出現了連續虧損的狀態，現在更是出現了自成立以來的第一次資不抵債的局面。考慮到美聯儲貨幣政策持續的調整，它所持有的各種資產，如美國國債、MBS（抵押支持債券）等的的價格都發生了重估。我們知道，如果利率上升，這些資產的價格可能都會調整，相比負債端而言，這些資產端就減值得更加嚴重，可能出現一定程度的資不抵債的情況。

畢竟美聯儲有這麼多的儲備分支機構做支持，其實這些債券大部分是它持有的，或者做更多的發行來償還這些債務。因此，它更多顯示的是會計的虧損。大家也可以想象，只要這個經濟體存在下去，美聯儲的信譽度受到的影響並不是特別大，可能更多的還是受到債務上限的影響。

大家也不用太擔心美聯儲本身的盈虧和可持續經營，畢竟一直是支撐龐大美元體系的中樞。美國經濟比大家想象的更加具有韌性，包括它的企業和創新系統。對於市場化的經濟體而言，波動是很正常的，它都有一輪一輪的繁榮和衰退。現在看來，其實每次美元指數走強或走弱，它自己受到的影響有限，受到衝擊更大的可能是其他的周邊國家，特別是新興經濟體。

當下，不管是SVB（硅谷銀行）還是一些商業銀行的風險，這都是一些美元結構性病症的表現。但是會不會立刻導致整個系統重啓或者是變化？關鍵在於大家找不到一個更好的、立即就能替代以美元爲主的貨幣體系方案，所以繼續忍耐這樣一個霸權體系。在有更爲明確的替代方案之前，去談美元的危機，略微顯得不太成熟。

警惕貨幣霸權的濫用 正在把貨幣“武器化”

美元在近期遭受了不同國家的拋售，背後有兩個原因，第一，美國有濫用自己貨幣霸權的傾向，它把整個的貨幣“武器化”。比如說：在俄烏衝突當中，美國凍結俄羅斯海外的美元資產，對俄羅斯構成了巨大的殺傷力。當然這種武器用來威脅是沒問題的，但是如果真的使用它，其實會導致全球對美元的質疑增加。

第二，美聯儲發行了大量美鈔，稀釋了購買力，美國又購買了全球大量的實體商品，這是一種非常囂張的特權，大家可能心懷不滿。資源國和生產國之間做生意，還要通過消費國美元來做，似乎有點繞彎子，不如大家直接做。比如說油俄羅斯賣石油給中國，那就用人民幣、盧布或者黃金結算就好了，不用再從美元繞一圈，這是“天下苦秦已久”。

美元取決於它自己的消費能力，也就是它的信貸、借債。當然在這個背後，美元整個的信用是由它的科技和企業，由它的軍事力量和教育力量做支撐的。資源型國家，比如沙特、俄羅斯，它的貨幣更多的是靠原材料的儲量，比如通過石油、大宗商品的總量來進行貨幣估值。對生產型國家，像中國、日本、德國，是根據它製造業的產能，也就是它向全球供應商品的能力來決定其貨幣的總量以及信用。美元是比較特殊的，它既有綜合實力的加持，也有自己產能和債務持續性的綜合的一種體現，所以美元縱橫世界這麼久，可能也是一種綜合能力的投射。

一種貨幣成爲定價貨幣有非常長的歷史，像英鎊200年，美元也差不多100年。它一方面取決於全球的貿易網絡的支付習慣，另一方面取決於整個經濟體能提供多少金融資產，特別是美元資產，來供應全球流通需要。現在，美元在全球結算當中的份額佔到85%，但美國的經濟總量不超過全球的20%，這種在位的優勢非常明顯。如果一種貨幣要挑戰美元，恐怕也要花類似那麼長的時間，比如說大家以前嘗試過歐元，嘗試過日元，都只起到了一個局部的作用。關鍵就是你得找到一種其他的可替代的東西，不管是黃金還是SDR（特別提款權），或者人民幣。但是目前來看，可能還需要漫長的道路。

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