滕泰：人民幣長期升值空間剛剛開啓
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滕泰 張海冰/文 離岸人民幣匯率的持續上漲和快速回調，引發市場高度關注。我們認爲雖然短期人民幣匯率波動方向有反覆，且匯率彈性擴大，但長期升值空間纔剛剛開啓。我們預測一年內人民幣兌美元的匯率將在6：1的水平找到相對穩定的均衡點，更長期的均衡點應該到5:1以上。無論是從國家戰略層面，還是企業經營、貿易和投資者的資產配置層面，宜做好長期戰略準備。
在經濟增長率、勞動生產率相對穩定的情況下，影響購買力平價的主要是兩國物價指數的變化，而兩個物價指數的變化差異本質上是由兩國貨幣發行量對比決定的。在總供給確定的情況下，某種貨幣發行增加較快的貨幣品種，絕對購買力會快速降低，匯率將會相應貶值；而貨幣發行增加較慢的貨幣品種，絕對購買力下降較慢，匯率將會升值。
從美聯儲和中國人民銀行資產負債表的擴張速度來看，美元供給的增加要大大快於人民幣的事實已經形成，且短期內無法逆轉。從2020年初到2021年6月上旬，美聯儲資產負債表規模擴張了89.6%，而從2020年1月到2021年4月，人民銀行的資產負債表只擴張了2.3%。兩種貨幣絕對購買力平價的變化，是造成人民幣匯率對美元升值的最重要原因。
圖1 2020年以來美聯儲資產負債表急劇擴張
拜登政府上臺以後，提出了1.9萬億美元的第三輪新冠紓困法案和2.35萬億美元的基建計劃，目前前者已經獲得國會通過，後者正在經歷激烈的兩黨博弈，美元的發行規模很難縮減，美元的購買力平價還會下降。
短期人民幣匯率彈性擴大
目前決定人民幣匯率短期走勢的主要因素，首先是中國央行的貨幣政策變化方向、穩定人民幣匯率的政策、操作和預期變化；其次是美聯儲貨幣政策的預期；第三是經常項目順差的邊際變化。
央行的貨幣政策是影響匯率短期走向的主要因素。從人民銀行近期發佈的數據來看，社會融資規模存量增速呈逐月降低的態勢，從2月的13.3%，下降到3月的12.3%，4月爲11.7%%、5月降至11%，委託貸款、信託貸款等非標貸款一直快速下降。央行行長易綱也在近日表示，“貨幣政策要關注結構變化對物價的影響”，“對來自各方面的通脹和通縮的壓力均不可掉以輕心。”
央行對匯率的態度和相關政策、市場操作，往往會對本國貨幣匯率的走勢產生更直接的影響，尤其是中國央行，還可以通過一些引導措施或公開市場業務，直接影響人民幣和其他貨幣的供求關係。例如5月31日中國央行決定將自6月15日起，上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%。從上述央行調整外匯存款準備金率的時機和幅度可以明顯看出，人民銀行對於人民幣短期升幅太大、短期單邊上升的走勢並不支持，結合政治局會議關於“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”的要求，預計央行會繼續通過多種政策、市場和引導預期手段，引導人民幣匯率呈現雙向波動的走勢，且波動彈性會逐步擴大。
具體到人民幣兌美元的匯率，自然還會受到美聯儲政策的影響。目前來看，美聯儲的關注重點仍然是經濟復甦而非通脹：5月美國CPI已升至5%，核心CPI已升至3.8%，美聯儲雖然仍醉心於通脹帶來的增長誘惑和就業誘惑，表示通脹是暫時的，但是未來貨幣收縮預期已經形成，這是促成人民幣對美元匯率短期回調的原因之一。
影響人民幣匯率的另一個重要因素是經常項目順差的邊際變化，它代表了購買本國貨物和服務所帶來的對本國貨幣的需求狀況。中國經常項目長期保持順差，儘管在2015年以後開始下降，但疫情衝擊導致全球供應鏈不穩定，推升了對中國產品的需求，導致2020年經常項目順差再度擴張，這是造成前期人民幣匯率走高的重要原因。但隨着疫苗接種在發達國家逐漸普及，疫情將逐步受控，這些國家的供給將逐漸恢復，對中國出口的依賴程度將會降低，中國貿易順差有縮小趨勢，5月以美元計價，中國出口同比增速由上月的32.3%下滑至27.9%，兩年複合增速由上月的16.8%下滑至11.1%。而從環比來看，5月出口環比增速爲0.0%，經常項目順差增速邊際變化對於人民幣升值的支撐力度有所下降。
圖2中國和美國貿易差額變化趨勢
從資本項目來看，目前中國國內較高的利率水平與歐美國家普遍實行的低利率、零利率政策形成了明顯的利差，對於資本項目的長期流動構成持續的吸引力。目前中美兩國十年期國債的實際收益率保持了超過3.8個百分點的差額，各種短期套利資金也會助推人民幣升值。此外，各國的主權財富基金、指數基金紛紛增加在中國市場的投資權重，通過QFII、滬港通、深港通等渠道投資增加對中國股市的投資，也助推了資本項目下的人民幣升值動力。疫情受控以來，各國跨國公司對中國的直接投資（FDI）也有回升趨勢。
圖3中美兩國十年期國債的實際收益率對比
從中長期來看，人民幣作爲儲備資產的比重將在全球範圍內穩步增長。目前全球已有70多個央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備，截至2019年底共持有人民幣儲備規模達2176.7億美元，佔標明幣種構成外匯儲備總額的1.95%，已經是全球第五大儲備貨幣，預計未來人民幣作爲儲備資產的全球佔比還會提高。
人民幣升值空間剛剛開啓
從更長期來看，一國貨幣匯率的變化還是由本國經濟增長率和勞動生產率的增速所決定的。一個經濟大國的崛起和貨幣國際化的過程中，常常伴隨着該國貨幣匯率的長期升值。例如，隨着美國經濟的崛起和持續繁榮，英鎊對美元的匯率就從1925年的1:4.86逐漸變爲現在的1:1.38，美元升值近3倍；第二次世界大戰後德國經濟的長期繁榮，促使德國馬克從1940年代創立時到1970年代，對美元的匯率也升值了3倍多；而亞洲人更熟悉的日元，在1970年代中期和1980年代中後期兩個階段中就完成了300%以上的升值……
如果中國經濟能夠繼續保持相對歐美等國更快的經濟增長，且人民幣仍然在走向國際化的過程中，其匯率的升值其實才剛剛開始。我們預測一年內人民幣兌美元的匯率將在6：1的水平找到相對穩定的均衡點，更長期的均衡點應該到5:1以上。
雖然短期快速升值會衝擊出口，但是本幣升值並不完全是壞事——本幣升值是一個大國經濟從加工貿易優勢到綜合國際競爭優勢的必經之路，升值前有利於擴大出口，升值後有利於擴大進口和擴大對外投資。
在加工貿易爲主的出口結構中，因爲出口企業沒有定價權，所有人民幣升值造成的衝擊較大，但是隨着中國出口產業的升級，技術含量、品牌價格和定價權的提升，人民幣升值對出口的影響趨於減少。
爲了減少人民幣長期升值對出口的影響，應繼續擴大人民幣國際結算。如果中國的出口完全以美元結算，人民幣升值帶來的利潤率降低大部分將由中國的生產商和出口商來承擔；反之，如果更多的國際貿易用人民幣來結算，那麼升值的影響必然更多地由海外進口商、中間商和海外消費者來承擔。
2012年到2015年，中國跨境貿易人民幣結算金額穩步增長，從2.94萬億增長到7.23萬億元，但2016年以後出現震盪，2020年只有4.29萬億元；從人民幣對外直接投資額來看也呈現類似格局，2012年只有304.4億元，到2016年增長到1.06萬億，但2017年以後也呈現震盪格局，2020年金額爲5836億元。因此，爲了減少人民幣長期甚至對出口的影響，應繼續推動更多國際貿易用人民幣結算。當前，由於美聯儲在疫情衝擊下超規模擴大資產負債表，導致美元信用下降，正是擴大人民幣國際結算和使用範圍的良好時機。
總體來看，因爲美國史無前例地濫發貨幣造成的美元長期購買力平價下降，中國經濟增長和勞動生產率提高帶來的長期人民幣購買力平價提高，決定了人民幣兌美元匯率將長期保持升值趨勢。雖然人民幣匯率短期快速升值已經被人民幣匯率雙向波動所代替，但是短期匯率彈性的擴大隻不過是進一步升值的前奏。理性應對人民幣趨勢性升值，國家層面應繼續大力推進人民幣國際結算，進出口企業和投資者也應做好生產、貿易和資產配置方面的綜合應對。