張憶東展望下半年：美股“非牛非熊” A股看成長 兩大方向有望誕生“未來核心資產”

（原標題：張憶東展望下半年：美股“非牛非熊”，A股看成長，兩大方向有望誕生“未來核心資產”）

“展望中長期，美股未來多年很可能將重演上世紀70年代經濟滯漲期的長期平臺大震盪，即‘非牛非熊’、一半海水一半火焰，代表未來經濟活力的行業有結構性長牛行情。”興業證券全球首席策略分析師張憶東在接受《紅週刊》記者採訪時表示。他認爲，美股在三季度有波動風險，但這不會對中國股市產生系統性風險，因爲“今年美股不是2008年也不是2018年”。

在投資機會方面，張憶東指出，A股市場估值相對合理的優質高成長股將獲更多資金的追捧。對於目前的明星賽道，特別是醫藥和消費領域，他認爲有些品種可以逢低佈局。同時，投資者更應關注“未來核心資產”，這包括兩大方向：一是在科技創新方面，包括算力產業鏈、互聯網新應用、消費電子創新場景等。二是在先進製造方面，包括智能汽車、新能源車、新能源、半導體、高端裝備等。

美國“覆水難收”

美股下半年“非牛非熊”

《紅週刊》：從全球主要風險因素來說，2008~2010年美國放水超過1.7萬億美元，去年以來，美國放水超過6萬億美元，而且美國政府新預算達到6萬億美元，這種“放水”會不會持續？

張憶東：當前美國通脹快速提升的背景下，很多投資者擔心美國將退出貨幣寬鬆政策並進入緊縮週期。但是我從今年3月初在那次美國10年期國債收益率快速上升時就提醒，美國“覆水難收”，至少遠未到全面退出寬鬆政策的時候，相對低利率的環境將是未來很多年的新常態。

《紅週刊》：這會否讓美股市場繼續繁榮下去？

張憶東：我的看法是，美股至少在今年不是熊市。今年下半年，歐美流動性環境依然寬鬆、經濟增速放緩但仍有韌性、Taper（縮減購債規模）和加稅的影響仍在預期階段，對基本面沒有實質性衝擊。所以，美股下半年出現熊市（20%以上調整幅度）的概率較小，通過震盪來延續行情的概率大。此外，美股市場繁榮的背後脆弱性也正不斷凸顯，下半年出現個位數的震盪調整，甚至8~10%的震盪也是可能的。

而展望中長期，美股未來多年很可能將重演上世紀70年代經濟滯漲期的長期平臺大震盪，即‘非牛非熊’、一半海水一半火焰，代表未來經濟活力的行業有結構性長牛行情，而反應中短期宏觀經濟趨勢的行業不斷演繹熊市波動。因爲隨着實施無限QE和MMT（現代貨幣理論），美國開始了史無前例的新貨幣實踐，將美國經濟乃至美國股市帶入“前所未有的無人區”，債務史無前例的高、利率史無前例的低，對應美股整體估值現在處於歷史高位。那麼，上市公司盈利能否持續高增長以消化估值呢？也許FAAMG可以，但至少很多公司業績前景仍有不確定性。所以，也不能輕易判定，美股從去年第二季度之後開始迎來了新十年的長牛（在去年第一季度，因爲疫情衝擊疊加流動性危機，美股市場以“活久見”的連續指數大熔斷方式釋放了大熊市的衝擊）。

美股風險難以波及A股

中國估值相對合理的優質成長股將獲追捧

《紅週刊》：對比來說，中國貨幣政策基本恢復正常，那麼，美國“放水”對中國資產、中國A股市場的正向和負面影響分別是怎樣的？

張憶東：當前國際金融、貨幣體系依然是美國主導的。我判斷，首先，下半年美國經濟趨弱、“放水”繼續，全球流動性不緊，美債收益率不同於上半年的快速提升，將維持區間震盪甚至回落。根據2013年Taper的經驗，從中期的角度，決定美債收益率走勢的關鍵變量是美國經濟的環比動能。2013年美債收益率大幅走高恰好對應着PMI大幅上行的階段；相反，縮減計劃落地後，美債收益率隨經濟動能回落而下降。

其次，下半年“放水”的力度減弱，“直升機撒錢”的紓困將告一段落，美國經濟增長動能將趨弱。對應的是，下半年中國宏觀趨弱、淨出口的貢獻將放緩，地產和基建投資增速將回落。而伴隨着國內外需求環比走弱，下半年中國的流動性總體不緊，大宗商品上漲難以持續，通脹壓力不大，中國股市系統性風險不大。

第三，美股波動、大國博弈風險對中國股市是短期擾動，同時也是長線機會。美股市場下半年特別是三季度的行情波動風險加大，會對包括A股和港股在內的全球股市形成短期擾動。但是，今年美股不是2008年也不是2018年，不會構成中國權益市場系統性風險，相反，在中長期人民幣升值的預期之下，中國優質資產對美股短期波動將有所“脫敏”甚至受益於外資的流入。

最後，美國“放水”導向將產生重大的結構性變化，將影響美股投資風格，進而對中國股市的結構性行情有重大影響。從爲了應對疫情的“直升機撒錢”、大水漫灌，轉向以“贏得與中國的競爭”爲口號的新的投資導向，特別是美國要用錢買時間，美國想要贏得製造業迴歸、科技創新。對應的是，美股下半年行情風格的變化，從週期復甦轉向內生驅動，美股成長股的估值風險釋放已經告一段落。

2月到4月初，美債收益率經歷了大幅的提升，壓制了以納指100爲代表的科技成長股的估值。截至6月9日，Facebook 2021年財年的遠期PE爲22.8倍，蘋果爲24.1倍，Google爲24.1倍，微軟爲32.1倍，亞馬遜的46.9倍和奈飛的46.6倍均處於歷史相對較低水平；截至6月9日FAANGs市值在標普500指數中佔比爲21.4%。當前，美股市場以FAANGs爲代表的大型科技股的估值並不算貴，下半年美股成長股有望跑贏。相反，美股週期價值風格過去大半年受益於政策“大刺激”而明顯跑贏，下半年將隨着美國復甦動能趨弱而承壓。目前全球價值股相對成長股的性價比已顯著降低，風格已平衡。從2020年4季度開始價值股強勢逆襲，截至2021年6月10日，按照過去12個月窗口期的滾動回報來看，MSCI全球價值指數已經小幅或微幅跑贏MSCI全球成長指數。2008年至今，全球範圍內絕大多數時間是成長股跑贏價值股，難道這次會不一樣？下半年，真正有核心競爭力的成長股將跑贏價值股。當然，成長股也將分化，具備長期內生增長動能的成長股將開始新的上行，但題材型成長股或者透支了高增長預期的高估值板塊將跑輸。上半年，美國財政部撒錢導致美國散戶頻頻抱團逼空，“德不配位”的垃圾股、殭屍公司快速上漲。隨着財政支票停發及Taper預期的擾動，題材型炒作將要付代價。

此外，過去多年，美股成長股跑贏的階段，往往對應的是中國成長股跑贏價值股。SP500成長/SP500價值與MSCI中國成長/MSCI中國價值的走勢一致性很高。下半年美股成長股可能再度跑贏，美股映射到A股、港股市場風格的影響值得關注，至少估值相對合理的中國優質高成長股將獲更多追捧。

醫藥和消費領域長期成長確定性較高

疫苗、創新藥、CRO/CDMO等可逢低佈局

《紅週刊》：A股市場的核心資產慢牛已經持續幾年，今年上半年出現較大分化，這其中蘊藏了哪些機會或者較高風險？

張憶東：早在2016年初，我提出“核心資產”理念並持續推薦，該理念生逢其時，核心資產持續“躺贏”、走出結構性牛市。過去數年，全球經濟低迷，中國經濟降速轉型、供給側改革成果豐碩，傳統行業及相對成熟的新興行業競爭格局優化、贏家通吃，具有核心競爭力的核心資產ROIC（資本回報率）不降反升，可謂是確定性地“擁抱未來”。但是，過去數年被抱團的核心資產的整體估值處於歷史區間的高位，下半年乃至更長一段時間，基於盈利和估值的匹配度，核心資產將面臨震盪分化，其中不少公司將通過寬幅震盪、等待業績來消化估值。另外，疫情之後全球“大放水”，資金追逐確定性較強的資產，但交易擁擠引起了短期波動風險，下階段獲得相對收益的難度較大。

目前的明星賽道特別是醫藥和消費領域，還需要等待高性價比機會的來臨。因爲消費和醫藥目前的估值並不低，甚至部分股票已經非常貴了。但長期來看，它們成長性具有較高的確定性，若是遇到市場波動風險釋放，同時這些成長股估值回落，可以逢低佈局。具體包括6個細分領域：1.國內疫苗行業，龍頭疫苗企業和部分具有核心技術優勢的創新疫苗企業有望在創新大潮中脫穎而出；2.創新藥領域，擁有更多機會的國際化戰場將成爲平價藥企持續成長能力的關鍵，具備差異化和“Best-in-class”潛質的創新藥項目不斷涌現；3.CRO/CDMO領域，市場景氣度維持較高水平，研發投入和投融資數據延續較快的上行趨勢，企業業績增長強勁；4.醫療器械領域，行業進入了高速成長期，高值耗材集採也將成爲常態，利好供給端源頭創新能力強的企業，有望複製Biotech的成長路徑；5.醫療服務領域，消費者從治療性剛需到改善性需求的消費觀念和消費動機轉變，驅動醫療消費市場迅速擴容，供給端變革也促進了民營醫療機構蓬勃發展；6.醫藥龍頭，近年來，傳統醫藥龍頭如中國生物製藥、石藥集團等紛紛通過併購、合作等方式，擴展加深在生物醫藥、醫療服務、醫美等方面的業務。

此外，還有國潮品牌服飾。因爲在產品實力和文化自信的加持下，當下正是國貨破局的好機會。一方面，國產品牌通過科技進步對產品賦能，精尖科技可與目前跑鞋領域最強的泡棉材料ZoomX一戰；另一方面，Z世代充滿了強大的國家文化自信，國風浪潮悄然掀起。在中國李寧成功破圈的帶領下，衆多國產品牌佈局潮流休閒文化線，藉助中國文化的豐富底蘊，擁抱年輕羣體。

三大趨勢孕育“未來核心資產”

科技創新、先進製造類公司領跑

《紅週刊》：您預期哪些資產將繼續引領行情向上發展？

張憶東：我看好以科創板和創業板爲代表的“未來核心資產”，特別是科創“小巨人”下階段有望領跑，“未來核心資產”的長牛可能剛剛開始。

這一次的“未來核心資產”牛，看上去是買成長，可是它不同於2012年到2015年那一輪炒小、炒妖、炒新、炒炫、炒題材。這一次的行情特徵，更像是美股過去十幾年FAAMG主導的科技成長的長牛，它強調的是科創硬實力和盈利真本事，而不只是模式的創新、一些概念和題材，這將成爲“未來核心資產”行情的主導。對應的是，中國經濟進入“高質量發展、雙循環驅動”的新階段，強化科技戰略支撐，擴大高水平對外開放，新經濟增長動能漸露崢嶸。所以，下個階段要聚焦A股的科創板、創業板以及港股的新經濟，因爲這是“未來的核心資產”的孵化器，也是未來結構性長牛的發源地。

同時，三大趨勢也在孕育“未來核心資產”：其一，在數字經濟時代，算力及智能製造成爲全球競爭的高地，其中算力是國家之間競爭能力高低的核心指標，中國實體經濟特別是製造業的智能化重塑是中長期的投資抓手；其二，中國人口結構變化和人均GDP提高，內需的新趨勢將是大機遇；其三，先進製造業的朱格拉週期方興未艾，科創成長迎來新機遇。

具體到投資機會，我認爲主要有二，一是在科技創新方面，包括算力產業鏈、互聯網新應用、消費電子創新場景等。其中，算力產業鏈重點關注三條主線：1.鴻蒙生態繁榮發展，信創產業加速國產化進程的機會；2.全面高景氣的雲計算；3.算力賦能產業，包括推動製造業走向智能製造的工業互聯網、產業加速拐點將至的智能駕駛等。二是在先進製造方面，包括智能汽車、新能源車、新能源、半導體、高端裝備等。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅週刊》立場，提及個股僅爲舉例分析，不做買賣建議。）