當獨角獸的發明者不再相信獨角獸

文 | 徐牧心

2013年的秋天，Aileen Lee在苦苦尋找一個詞彙。

作爲美國的初代移民，這位出生於中國的女投資人經歷過開餐館維生的日子，也擔任過KPCB的合夥人，如今她是一家專注種子輪新基金的創始人——牛仔基金（Cowboy ventures）。她想用一個詞彙來形容那些一級市場投資人們夢寐以求的項目，即“成立不到10年但估值10億美元以上，同時未上市的科技創業公司”。

Aileen最後將此命名爲“獨角獸”，這個詞很快風靡硅谷乃至全世界，行業內的人普遍認爲這是初創公司取得突破性成功的標準。但相比於“獨角獸”在世界範圍內的廣泛使用，牛仔基金卻一直避免使用這個詞語，直到最近，Aileen在基金官網發佈了一篇報告，名爲《十年後，歡迎回到獨角獸俱樂部》，追蹤分析十年來獨角獸公司們的不同命運。

在此之前，要先講述源頭市場的變化。

在美國風險投資行業，2013-2021年是黃金時代。風險投資基金總規模在此期間翻了3倍多，增長5800億美元，1000多家新GP誕生，並不斷有新募資額打破紀錄。2021年，美元大放水達到巔峰，低利率、科技革命、以及隔離政策催生的粗糙盡調，讓這一年幾乎每一天都有新的獨角獸倉促加冕。

但2022年，凜冬不期而至。美聯儲加息影響之下，投資行業的馬太效應加劇，這一年募集的總風投資金中，有64%都流向了AUM超過10億美元的大基金，大部分基金停止出手，次年約有40%的風險投資公司停止交易。但值得一提的是，2023年初，牛仔基金成功募集了2.6億美元。

但市場整體冷感。曾被寄予厚望的獨角獸紛紛倒下：wework、互聯網貨運平臺Convoy、電車行業的Proterra、Embark、以及生物科技行業的Nabriva、Goldfinch都先後退市或申請破產。

獨角獸的命運也不盡相同。十年前，牛仔基金研究了數千家獲得風投支持的初創公司，發現其中只有39家是獨角獸。十年後，再度追蹤，發現其中有三家成長爲市值千億的超級獨角獸：ServiceNow、Uber 和 Palo Alto Networks。

十年前，39家獨角獸中，60%都是經營消費業務（to C）的公司，且估值佔比80%。相比之下，企業服務（to B）公司雖然數量少，但資本效率更高，足有26倍，是消費公司的2.4倍。

10年後，39家獨角獸中的62%都已通過上市或被收購的方式實現了退出，其中，80%的上市公司市值都有所增加。企服獨角獸大多活了下來，並且其平均市值是10年前的6倍，而相比之下，33%的消費獨角獸市值縮水（如Gilt、Lending Club等），裁員甚至倒閉的也不少，比如在線零售商Zulily。

以下是牛仔基金的6大發現，素材來自Cowboy Ventures官網。

1. 獨角獸數量增加了14倍，其中 To B類佔比78%

過去十年中，美國獨角獸公司數量增加了14倍，從39家增至532家，總估值從2600億美元增至1.5萬億，但在VC支持的初創公司中佔比不到1%。

獨角獸公司分佈在19個領域中，以Fintech、Saas和醫療健康爲主。其中企服獨角獸共有416家，佔榜單的78%，總估值1.2萬億美元，佔比80%。十年前，企服獨角獸佔比38%，總估值僅爲20%。

消費公司的佔比則下降到了兩成，如果對比一下雙方第一名的成績，就能看出巨大的差距：2023年12月，彭博社報道稱OpenAI擬以1000億美元的估值開展新一輪融資，而Doordash只有420億。

（toB服務公司估值Top20，via Cowboy Ventures）

（toC服務公司估值Top20，via Cowboy Ventures）

爲什麼會出現這種從to C到to B的大轉移？在近二十年來的科技行業中，toC公司普遍比toB公司成長速度快、估值更高。美國的五大科技巨頭：蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、Meta中，僅有微軟以企業業務爲主，這些巨頭構建了Web2.0的消費互聯網時代。然而隨着移動互聯網普及率見頂，消費業務天花板逼近，絕大部分互聯網巨頭也開始經營toB業務，其中也包括中國的阿里、騰訊、字節等。不管是巨頭還是新一代創業者、投資人都逐漸意識到，toB業務的高資本效率是下一個增長點。

2. 獨角獸數量短時間內會降低到350家，但長遠來看會指數增長至1400家

“ZIRPcorn”，即零利率政策（ZIRP）催生出的獨角獸，從下圖可看出，利率與獨角獸的數量成反比：

（via Cowboy Ventures）

在當前的532家獨角獸公司中，有60%都是這種熱錢催熟的“ZIRPcorn”，估值泡沫逐漸破碎後，這些“ZIRPcorn”的估值將從天上回歸地下。數據顯示，十年來獨角獸的估值回落明顯：

（via Cowboy Ventures）

太快加冕成爲獨角獸，有時候也不是一件好事。Hopin和Bird，從成立到估值10億僅用了一年，汽車租賃公司Fair是兩年，Convoy和Knotel則是三年，而他們都紛紛倒下。數據顯示，當下這些獨角獸公司的平均年齡是7歲，這個數據十年來都沒有變過。

投資人出手謹慎、併購環境惡劣、創始人抵制重組，2024年預計會出現更多公司關停。牛仔基金預測：在經歷一波關停潮後，美國獨角獸的數量會逐漸穩定在350家左右。

但好消息是，如果將目光放長遠，譬如十年後，獨角獸數量應該會迎來指數級增長。原因在於：儘管有上文提及的諸多泡沫，但350這個數字依舊是10年前獨角獸數量的10倍，年平均同比增長約30%，指數法則（Power Law）正如其在風險投資中所發揮的魅力一樣，也在獨角獸增長中生效。而隨着算力的突破，以及AI的發展，即使未來十年獨角獸的同比增長率降至15%，但只要能稍微提高當前的資本效率，那麼到2033年，北美將有望擁有4倍的獨角獸公司，也就是1400家。

（算力發展 vs 獨角獸數量。via Cowboy Ventures）

3. 93%的獨角獸都是紙面富貴

2013年，有41%的獨角獸能成功上市。10年後，這個數字降爲3%，即14家。因此，可以說當下高達93%的獨角獸企業都不過是紙面富貴。成功上市的獨角獸們也並非一帆風順，十年間，至少有20家獨角獸公司在上市後的市值跌破10億美元。

另一種退出方式是併購，但這種退出方式的成功率也在降低。共有21家獨角獸被收購，佔比4%，這個數據在十年前是23%。這些被併購的公司有2/3屬於to B業務，平均收購價格爲24億美元，幾乎是十年前的2倍。

值得注意的是，這其中有33%的公司主營業務涉及硬件。

（被收購的獨角獸及其成交額。via Cowboy Ventures）

另一件需要注意的是，創始人從公司套走的資金比以往更多，比如Wework是7億美元，Hopin是2億美元，這或許會導致創始人與投資者、員工的利益不一致。

4. 資本效率在降低，尤其是to B公司，投資回報不如買股票

在過去的十年裡，科技行業失去了資本效率優勢。如圖所示，平均資本效率（估值/融資額）下降明顯，尤其是toB類公司，資本效率從26x降至7x，消費公司則從11x降至7x。當然，鑑於諸多獨角獸公司的估值虛高，這還算是樂觀的估計。

（via Cowboy Ventures）

獨角獸名單中約有20%的公司，其資本效率不到4x甚至更低。平均資本效率最低的行業類別包括：氣候/能源、醫療健康以及Fintech。這意味着，即使是投到了許多獨角獸公司，其事實上的回報可能還比不上買一些Salesforce、亞馬遜或微軟的股票，這些公司在過去十年中分別增長了8、9、9倍。

（不同領域中資本效率的差距。via Cowboy Ventures）

這其中當然有“全壘打式”的投資。比如在十年前，Workday和Service Now的投資回報率就達到了60x，而如今他們的市值也分別擴大了5倍和18倍。

5. 灣區不再是獨角獸唯一的中心

獨角獸扎堆灣區的時代已經過去。十年間，駐紮灣區的獨角獸公司從70%下降到50%。但它擁有估值最高的TOP4獨角獸：OpenAI、Databricks、DoorDash、Samsara。

其他區域也在加速發展，其中最爲矚目的是紐約，從11%到19%，如今已擁有100家獨角獸企業。其中40%的公司都屬於Web3或Fintech。

當然，也有一些獨角獸公司不會選擇這其中任何一個區域。根據 FlexIndex 的數據，至少 22 家獨角獸公司沒有實體總部辦公室。

6. 但獨角獸創始團隊的畫像卻沒有大改變

10年來，獨角獸的數量增加了14倍，創始團隊人數的數量也增加了約14倍。83%的獨角獸有聯創，降低了7%，平均每個獨角獸有3位聯合創始人，這個數據沒有變化。

（估值前10獨角獸創始團隊一覽。via Cowboy Ventures）

創始人創辦公司時的平均年齡爲35歲，增加了1歲，變化不大。20歲與輟學創業的創始人依舊是極少數。

70%的創始人此前曾在科技行業工作。65%的創始人團隊曾是同學或同事關係，下降了25%。

20%的創始人來自TOP10大學，下降了42%，變化巨大。畢業於斯坦福的創始人仍然最多，但僅爲5%，下降了26%。

10年前，90%的創始人是“工科生”，而現在這個數據下降到了60%，另外有25%的創始人就讀於商科，還有15%的“文科生”。

6%的創始人團隊都曾在谷歌工作過。

10年來，女性CEO的數量從0來到了5%，女性聯創比例則從5%來到了14%。一個冷知識是：名叫Michael、David、Andrew的CEO數量比女性CEO的數量多。

7. 變化之中，給風險投資帶來的啓示

2013年，一共有850支活躍的風險基金，如今這個數字是2500個。如果正如預測中的那樣，獨角獸將在短時間內迅速消失，那麼風險投資也將有更多變化：一些基金會消亡，而另一些會收縮。

對於風投而言，至少有一些值得總結的教訓：

1. 在當下的500強公司中，只有不到10%被視爲科技公司，預計未來幾十年裡，這一比例會上升，包括很多2023年成爲獨角獸的公司。

2. 這一輪的週期並未結束。未來數年來，只會出現更多的裁員、折價融資以及關停。

3. 不管是從業者數量還是AUM，沒有人希望VC退回至2013年的規模，但創始人、投資人和LP都應該從十年來那些太多的錢、太早期、太迅速的投資中獲得教訓。

4. 10億美元以上的Fund必須要繼續這場擊鼓傳花的遊戲，但包括創始人也應該明白，10億美金估值即是“獨角獸”是一種很方便，卻並不完美的成功衡量標準，過早成爲獨角獸甚至會成爲一種詛咒，盲目追逐估值只會導致意想不到的惡果。

參考文獻：Aileen Lee & Allegra Simon：Welcome Back to the Unicorn Club, 10 Years Later