海通策略：信用債違約對股市只是擾動 不影響牛市格局

（原標題：海通策略：信用債違約對股市只是擾動，不會影響牛市格局）

近期信用債違約多發，市場擔心衝擊股市。11月15日，海通證券策略分析師荀玉根、鄭子勳在最新發布的策略報告中表示，信用債違約對股市只是擾動，不會影響牛市的格局。

其根據是，從歷史經驗看，信用債違約對股市影響不大。荀玉根等說，自2014年超日債首次違約後，信用債市場一直處在破除剛兌的過程中。

2015-16年產能過剩行業企業大面積虧損，自身稟賦弱、債務壓力大的主體如川煤集團、東特鋼等出現了違約，16年上半年經濟增速下行末期，部分企業盈利惡化，導致超日債、華鑫鋼鐵、中誠信託在內的多家主體也先後出現違約。

2017-18年金融去槓桿的大幕拉開，前期過渡加槓桿擴規模主體開始暴露風險，信用債市場迎來了大規模的民企違約潮。2019年至今，方正集團、包商銀行等違約時間對債市的也造成了巨大的波折。

“雖然每次違約潮的發生都衝擊着投資者的情緒，但是回顧歷史來看，近年違約潮所處月份股市的波動並不大。”報告稱，過去5年單月AA級三年期中票相對國開債信用利差單月走闊20個bp的月份一共有11次，上證綜指單月平均跌1%，中位數爲跌2%。

此外，報告認爲，永煤集團違約後同省的債券發行主體以及相關的煤炭企業整體債券餘額大概一千多億，佔全部信用債市場比重大約0.2%，佔全部債券市場比重0.1%，比例非常低，無需過度恐慌。

那未來信用債違約會大面積擴散嗎？荀玉根等也認爲概率較低。

理由是，短期看，超預期的信用違約事件發生後，恐慌情緒會使得機構對持倉加以排查、收緊入庫標準，低資質券可能遭到拋售，信用利差進一步走闊，而且當前信用利差本身就處在歷史低位，有均值修復的可能。但是信用債的連鎖反應不會很大，核心是因爲經濟已經進入了上行週期。

此外，報告還對未來A股牛市做出預測。

此前，荀玉根就曾提出牛市有三個階段：孕育期、爆發期、泡沫期。其認爲，2019年市場整體處在由流動性驅動的牛市孕育期，市場上漲與盈利的相關性並不大，指數漲幅與基本面的關係很弱。

但今年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期，各大指數的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對應：創業板指、滬深300與上證綜指成分股20Q3歸母淨利潤累計同比增幅依次爲27%、-8%、-11%，指數的漲幅也是依次遞減，年初至今（截至2020/11/13）分別漲50%、17%和8%。

其認爲展望明年，隨着宏觀經濟復甦至正常水平，宏觀政策也將逐步調整，牛市也將從今年的爆發期轉變爲明年由基本面和情緒驅動的泡沫期，短期的信用違約並不會破壞中期牛市的邏輯。

報告認爲，本輪牛市是轉型升級牛，主線是科技，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心。展望未來一年到一年半，即這輪牛市的終點，更多有關科技行業的政策紅利和技術紅利將釋放，科技仍是主線，基本面向好將有力支撐科技股行情，如新能源產業鏈、計算機、傳媒等。

中短期應關注順週期，目前A股正處在風格階段性再平衡階段，行情有望從早週期向後週期板塊蔓延，即大金融，其中報告首推券商。

此外，重視銀行、保險等低估的後周期板塊。一方面，宏觀經濟數據回升支持金融地產估值修復，銀行是典型的後周期行業，經濟數據改善後銀行業績也將好轉，資產質量擔憂下降。

另一方面，四季度可能會出現資金博弈的現象，以大金融爲代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業在四季度可能被資金追逐。

報告全文：

核心結論：①近期信用債違約多發衝擊市場情緒，歷史數據顯示，信用違約對股市影響不大，經濟復甦期信用利差難大幅走闊。②牛熊輪迴是客觀規律，19年初開始的牛市仍在途中，目前處於資金面和基本面雙輪驅動階段。③中短期而言，後周期的金融更優，中長期主線仍是代表轉型升級的科技。

信用債違約對股市只是擾動

近期信用違約事件爆發，股市也受到擾動，部分投資者擔憂信用債市場的波折會拖累股市。我們整體認爲，信用違約事件不會影響牛市的格局，目前市場仍處在牛市三級火箭中的第二級。此外，有許多投資者覺得未來A股會迎來長牛，這可能意味着短期漲幅有限，因此大家對短期行情的熱情或信心不高。我們認同長牛的趨勢，但同時我們認爲長牛是由多輪小牛熊構成的，市場在整個向上的過程中並不是穩步慢慢上漲，更可能是鋸齒形上移。

1.信用債違約不改牛市格局

歷史經驗看，信用債違約對股市影響不大。近期信用債市場違約事件頻發，10月23日華晨違約，11月10日永煤違約，11月11日聯合資信下調“16魏橋05”和“19魏橋01”債項信用評級至AA+，信用債市場遭遇三連擊。永煤的違約對市場衝擊尤其大，不僅因爲國企身份，還因爲企業自身資產並非很差，此前政府支持信號積極，近期還曾成功發行中票融資，因此在投資者樂觀情緒下，本次違約超出市場預期。其實從14年超日債首次違約後，信用債市場一直處在破除剛兌的過程中：15-16年產能過剩行業企業大面積虧損，自身稟賦弱、債務壓力大的主體如川煤集團、東特鋼等出現了違約，16年上半年經濟增速下行末期，部分企業盈利惡化，導致超日債、華鑫鋼鐵、中誠信託在內的多家主體也先後出現違約；17-18年金融去槓桿的大幕拉開，前期過渡加槓桿擴規模主體開始暴露風險，信用債市場迎來了大規模的民企違約潮。19年至今，方正集團、包商銀行等違約時間對債市的也造成了巨大的波折。雖然每次違約潮的發生都衝擊着投資者的情緒，但是回顧歷史來看，近年違約潮所處月份股市的波動並不大：過去5年單月AA級三年期中票相對國開債信用利差單月走闊20個bp的月份一共有11次，上證綜指當月平均跌1%，中位數爲跌2%。

經濟復甦期信用利差難大幅走闊。目前來看，永煤集團違約後同省的債券發行主體以及相關的煤炭企業整體債券餘額大概一千多億，佔全部信用債市場比重大約0.2%，佔全部債券市場比重0.1%，比例非常低，無需過度恐慌。那未來信用債違約會大面積擴散嗎？我們認爲概率較低。短期看，超預期的信用違約時間發生後，恐慌情緒會使得機構對持倉加以排查、收緊入庫標準，低資質券可能遭到拋售，信用利差進一步走闊，而且當前信用利差本身就處在歷史低位，有均值修復的可能。但是我們認爲信用債的連鎖反應不會很大，核心是因爲經濟已經進入了上行週期。在《業績回升，全年轉正 ——20年三季報點評-20201031》一文中，我們指出2002年以來A股經歷了5輪歸母淨利潤增速和ROE上行週期，分別平均持續6、7個季度，本輪盈利週期是第六輪，全部A股歸母淨利增速從20Q1見底後開始回升，已經持續了2個季度，ROE從20Q2低點開始回升，已經持續了1個季度，背後的動因是庫存週期啓動和政策加碼。按照歷史經驗外推，我們預計A股淨利同比增速將持續回升至2021年2-3季度，ROE持續回升至2021年年底。我們預計2020年全部A股預測淨利同比爲5%， 2021年爲15%上下，明年企業盈利大幅修復下，信用利差難以大幅走闊。

牛市處在三級火箭第二級，信用債違約不改牛市格局。我們在《牛市有三個階段-20190303》等報告中將牛市基於資金面、基本面、情緒面進一步細化爲孕育期、爆發期、泡沫期三個階段：牛市孕育期時，基本面尚未從衰退中走出來，但是政策已經開始加碼託底經濟，宏觀流動性寬鬆帶動市場上行；牛市爆發期時，前期政策效果開始顯現，基本面也開始復甦，政策維持寬鬆+基本面上行推動A股盈利估值戴維斯雙擊；牛市泡沫期，宏觀政策在確認基本面見底回升後開始退出，流動性開始收緊，但基本面復甦及其帶來的樂觀情緒推動市場走向泡沫化。我們認爲2019年整體處在由流動性驅動的牛市孕育期，市場上漲與盈利的相關性並不大，比如創業板指與中小板指成分股去年的歸母淨利潤同比增速分別爲13%和-1%，但是指數的漲幅均超過了40%，指數漲幅與基本面的關係很弱，而且指數漲幅遠超過基本面的改善。但是今年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期，各大指數的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對應：創業板指、滬深300與上證綜指成分股20Q3歸母淨利潤累計同比增幅依次爲27%、-8%、-11%，指數的漲幅也是依次遞減，年初至今（截至2020/11/13）分別漲50%、17%和8%。展望明年，隨着宏觀經濟復甦至正常水平，宏觀政策也將逐步調整，牛市也將從今年的爆發期轉變爲明年由基本面和情緒驅動的泡沫期，短期的信用違約並不會破壞中期牛市的邏輯。

2.牛熊輪迴是客觀規律

美股1980年代後纔有長牛，之前也是小牛熊輪迴。我們在上週的週報《論牛市思維-20201108》以及更早的專題《要不要擇時？——A股對比美股-20200615》中均指出，牛熊輪迴是股市的客觀規律。對比來看，美股牛市比熊市持續的時間長一些，A股則牛短熊長：以道指刻畫，美股一輪完整的牛熊市（含震盪）平均20年，其中牛市、熊市、震盪市的時間佔比爲6：1：3；以上證綜指刻畫，A股一輪牛熊週期持續5-6年，牛市、熊市、震盪市的時間佔比爲4：2：4。大家都很羨慕有長期牛市的美股，投資者買入股票之後保持持有就可以獲得穩穩的幸福，不用像A股來回擇時保住收益。但是我們把美股拆成1980年以前和1980年以後兩段，我們可以發現美股是1980年代之後纔出現的長牛，1982-2019年中美股牛市、熊市時間佔比爲9:1，其中1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三次牛市中都沒有明顯的熊市（1987年美股大跌因爲持續時間不到半年，我們認爲不算典型的熊市）；而從1980年往前推20年，美股則是小牛熊輪迴，一輪牛熊週期大概持續4年左右，熊市和牛市的時間各佔一半，和A股的情況很像。

美股1980年後的轉變源自機構投資者佔比上升。美股在1980年代經歷了從小牛熊週期到長牛的轉變，我們認爲背後的原因是1980年前後啓動的養老金入市政策。首先是1980年前後美國做大了養老金規模：1974年美國通過《僱員退休收入保障法案》（即ERISA法案），個人退休金賬戶（即IRAs計劃）得以誕生；1978年《美國國內稅收法案》中的401K條款規定貢獻確定型養老金享受稅收遞延或優惠；IRAs 和401（K）的推出使得美國養老金規模快速上升，1980年代美國養老金第二三支柱總規模十年複合年化增長率在15%以上。其次是美國養老金入市的比例也在上升：以IRAs計劃爲例，1980年後該計劃對共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產的比例從5%上升到35%。大量養老金在1980年代穩步入場推動着股市進入長牛。與此同時，養老金持有者往往委託機構投資者代爲理財，在養老金規模做大後，機構投資者在股市中的佔比也從1980年初的40%逐漸提高至2000年前後的60%，整體股市的投資氛圍更爲理性成熟，股市的波動也有所收斂。

A股慢牛是美好願望，辯證看待長牛慢牛與小牛熊的關係。我們認爲，在產業結構升級和金融供給側改革大背景下，A股長牛是未來的趨勢，目前出現像美國那樣慢慢的長牛可能性不大。過去美股1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三輪牛市中道瓊斯指數的年化收益率均在15%上下，以年度單位來看漲幅最大的一年爲34%（1995年），跌幅最大的一年爲-34%（2008年）。相比之下，A股波動遠超過美股，多是快牛，少有慢牛：過去牛市中滬深300指數在06/07年漲幅分別是120%/140%，09年是97%，14年/15上半年是52%/27%。本輪牛市中滬深300在19年時的漲幅爲36%，今年以來漲幅接近20%。A股近年來的波幅的確有所收斂，但是一步到位到美股那樣牛市平均漲15%還有困難，原因正是如前所述，A股投資者結構中機構的佔比還比較低。過去幾年，公募、外資和保險公司三大機構投資者在A股自由流通市值口徑下的持股市值佔比從2015年最低的16%上升到19年的25%，機構投資者的佔比的確上升，但是這一比例仍然遠低於美股中的機構投資者佔比，A股目前的水平大概相當於美股1970-1980的水平，還有很大的提升空間。要等到更多的長線資金進入股市之後，A股的波動纔會慢慢收斂至美股的水平，到時候纔會迎來穩穩的長牛。站在當前的時點，還需辯證看待長牛慢牛與小牛熊的關係。

3.應對策略：保持樂觀

信用擾動無虞，牛市趨勢仍在。近期信用債違約潮對股市帶來了波動，但是如前所述，無論是從歷史經驗來看還是從復甦週期看，信用違約潮大概率不會大幅擴散，信用違約也不會破壞牛市的邏輯。中期看，市場依舊處在牛市3浪中。我們在前期多篇報告中提出牛市可以分爲孕育期（1浪上漲+2浪回調）、爆發期（3浪上漲+4浪回調）、泡沫期（5浪衝頂）三個階段，詳見《牛市有三個階段-20190303》、《牛市3浪的三大特徵-20200712》，三個階段的劃分是基於基本面和資金面的演化。上證綜指2646點以來（滬深300對應3503點）處於牛市3浪上漲階段，而創業板指19/6/10的1410點已經進入牛市3浪上漲。牛市3浪的上漲階段源於資金面+基本面雙輪驅動。宏觀基本面上，20Q3實際GDP單季同比增速爲4.9%，較Q2的3.2%明顯回升。微觀盈利上，20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股歸屬母公司淨利累計同比分別爲-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%，A股業績持續改善。我們預計2020/2021年A股淨利同比增速爲5%/15%，ROE爲8.5%/10%，基本面向好將繼續支撐牛市走高。

資金面上，偏鬆格局沒變，未來的變化需要結合通脹情況。隨着經濟逐步復甦，通脹壓力擡升導致貨幣政策轉向，屆時市場纔會迎來3浪上漲後的4浪回調。近期不少投資者心中存在隱憂，擔心近期基金已經連續兩年取得較高收益，明年可能比較難了，歷史上沒出現過連續三年高收益。其實，這種擔心大可不必，本輪牛市至今漲幅不高，05/06-07/10牛市滬深300最大漲幅爲628.6%、08/10-10/11牛市中小板指/滬深300/最大漲幅爲254.4%/136.7%，12/12-15/06牛市創業板指/滬深300最大漲幅爲589.7%/161.4%，而本輪牛市至今（截至20/11/13）創業板指/滬深300/上證綜指最大漲幅僅爲141%/67%/42%。19年及今年初至今（20/11/13）偏股型基金收益率中位數分別爲39%/38%，雖然已經連續兩年超過30%，但累計漲幅不突出，以股票型基金總指數和混合型基金總指數刻畫，歷史三輪牛市兩者漲幅分別達494%/416%、100%/89%、206%/140%，而19年初至今漲幅僅爲81%/73%。

中短期後周期，中長期轉型升級。中長期視角看，“十四五”正式開啓向第二個百年目標奮鬥新徵程，將以推動經濟高質量發展爲主題，努力構建“雙循環”新發展格局，建議稿中特別突出了創新驅動和科技自立自強重要地位，對建議稿分析詳見我們前期報告《<建議>出爐，擎繪藍圖—十四五系列2-20201105》。我們認爲，本輪牛市是轉型升級牛，主線是科技，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心。展望未來一年到一年半，即這輪牛市的終點，更多有關科技行業的政策紅利和技術紅利將釋放，科技仍是主線，基本面向好將有力支撐科技股行情，如新能源產業鏈、計算機、傳媒等。中短期應關注順週期，目前A股正處在風格階段性再平衡階段，行情有望從早週期向後週期板塊蔓延，即大金融，其中我們首推券商。短期看，當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業績，20Q3券商歸母淨利潤累計同比高達40%，但今年以來申萬券商行業漲幅只有8%。今年10月份以來日均成交額已達7800億元，而去年四季度僅4500億左右，所以今年下半年券商利潤有望實現高增長。中期看，金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認爲金改最終將提高券商ROE。20Q3基金重倉股中券商股持有市值佔比爲1%，相比滬深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）個百分點。

此外，重視銀行、保險等低估的後周期板塊。一方面，宏觀經濟數據回升支持金融地產估值修復，銀行是典型的後周期行業，經濟數據改善後銀行業績也將好轉，資產質量擔憂下降，PB將修復，目前銀行業PB（LF）僅0.68倍，20Q3/Q2歸母淨利潤累計同比增速分別爲-7.7%/-9.4%，銀行股業績底已現，估值盈利性價比較好。另一方面，四季度基於排名等因素，會出現資金博弈的現象，以大金融爲代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業在四季度可能被資金追逐。