人民幣匯率急升不可持續 當前貶值壓力逐漸顯現

近期人民幣匯率連續多日回調，人民幣匯率單邊升值預期正趨於減弱。多位專家表示，短期看，人民幣匯率料將繼續雙向浮動；中長期看，人民幣匯率面臨多重貶值壓力。

短期急升不可持續

對於此輪人民幣的強勢表現，中金公司固收陳健恆團隊近日發佈研究報告認爲，更多是基本面的推動以及信息擾動助推市場做多熱情導致，而非央行有意爲之。

回溯來看，此輪人民幣的強勢主要受四個因素推動。報告分析，一是美國第二輪財政刺激下，美元流動性再次開閘；二是東南亞疫情反覆帶動全球貿易對中國出口依賴度提升，進而推升貿易順差；三是中國股債在內的資本市場相對價值凸顯，資本項下的淨流入也在攀升；四是受央行金融研究所周誠君所長和上海總部調查研究部呂進中主任關於人民幣升值的言論擾動影響，市場猜測是否出自央行授意，助推了人民幣做多熱情。

東吳證券首席經濟學家任澤平認爲，人民幣升值並不是對抗通脹的有效辦法，反而代價更大。第一，本輪通脹是受多因素影響，包含國內、國際定價的多種大宗商品。對於國際定價的大宗商品，人民幣升值難以對抗快速大幅上漲的趨勢；對於國內定價的大宗商品，人民幣升值是無效的。對抗通脹還是要從源頭出發，保供穩價更具有針對性。第二，人民幣升值對中國出口、經濟和小型企業都會產生負面影響，代價更大。人民幣升值削弱了國內產品的國際競爭力，抑制國內出口。通脹疊加人民幣升值，出口企業盈利能力受到壓制，小型企業受抑制將更加明顯，雪上加霜。

“央行近期密集發聲，政策信號已經很明顯，即穩定預期，防止人民幣過快升值。”任澤平表示，人民幣短期急升是不可持續的，央行具備豐富的工具箱以應對人民幣過快升值。短期人民幣匯率料將繼續雙向浮動。從基本面看，隨着中美經濟增長差異收斂，人民幣匯率將趨穩。

人民幣匯率面臨諸多貶值壓力

對於投資者關注的人民幣匯率後續走勢，陳健恆團隊發佈的報告認爲，進一步大幅升值的空間不大，反而可能面臨諸多貶值壓力。短期而言，人民幣匯率大概率不改雙向波動的特徵，大幅升值和大幅貶值的概率都不高，更有可能溫和小幅貶值，重回此前的波動區間。對標美元看，人民幣短期內可能重回6.4-6.6區間震盪；參考一籃子貨幣而言，人民幣匯率指數則可能回落至96-98區間內波動。

報告指出，短期看，雖然中國生產端的相對優勢仍在，但從此前幾輪亞洲各國疫情應對看，隨着疫情管控重新趨嚴，新增確診病例往往會在1個月內開始下降，中國的出口優勢以及潛在經濟增長差異領先性，對人民幣匯率支撐的時限相對有限。尤其是部分預期其實已經在5月計入到人民幣表現之中，甚至有一定的超額計入，在央行給市場降溫並上調外匯存款準備金率後，人民幣匯率短期內很難重新大幅走強。

此外，報告提示，中期企業境外分紅派現的購匯需求將在6-8月間達到年內高點。據彭博彙總計算的香港上市中資企業派息計劃，6月合計派息額將升至約168億美元，較5月增約百億美元，7、8月則分別高達251億美元和255億美元。同時，中國資本市場雙向開放提速，政策在歡迎境外資金流入的同時也開始鼓勵境內資金走出去。近期關於債券通“南向通”開通的報道頻出。一旦南向通正式開通，境內多餘的美元流動性有了更多的出口，一定程度上可以對衝資本項下資金的持續淨流入。此外，本週國開行和農發行時隔多年相繼重啓境內美元債發行，除了出於低息成本融資的考慮外，一定程度上也配合了央行上調外匯存款準備金的動作，從市場回籠過剩的境內美元流動性。

中長期看，報告認爲，全球疫情終將受控，中國持續的高貿易順差不可持續。更重要的是，美國基本面和金融市場的變化已經開始引起美聯儲的關注，近期已經有多位美聯儲官員表態可以開始考慮縮減購債計劃。參考2013年的經驗，不排除6月的議息會議上美聯儲改變口風，開始考慮Taper。一旦美聯儲表態打算開始收緊貨幣政策，那麼資金很有可能從新興市場大幅迴流美國。同時，中美之間潛在經濟增速差距會縮窄，在穩健的財政政策下，中國利率債的供給壓力也會遠低於美國，更重要的是中美貨幣政策節奏已經存在明顯差異，中國狹義流動性已提前於歐美央行進行了收緊，中美之間利率走勢很有可能重現2018年，表現爲美債利率擡升和中國利率回落。“按照我們此前的預測，假設年底10年期美國國債利率升至2%甚至更高，而10年期中國國債利率回落至3%之下，中美之間的利差將會壓縮至不足100基點，中美之間的利率表現逆向而行，將持續壓制人民幣匯率表現。”報告指出。

從政策層面看，此輪升值並非央行有意引導。監管部門密集發聲，大招不斷，其實也是希望引導人民幣在基於基本面反映的合理水平上雙向波動。雖然人民幣升值可以適度地抵禦輸入性通脹，但同時也會對出口企業造成傷害。因此，中長期而言，人民幣匯率仍面臨不低的貶值壓力，參考2018年，人民幣相對美元可能最終貶值至6.6-6.8區間，甚至不排除進一步下探的可能（美聯儲貨幣政策收緊力度超市場預期）；人民幣匯率指數（CFETS指數）則可能重回94-96區間內。