如何把握併購市場新機會？長江承銷保薦副總裁陳國潮：併購邏輯已向產業邏輯轉型

財聯社5月11日訊（記者 林堅）在市場變化及監管呼籲下，對於券商而言，短期投行業務將有所承壓成爲共識。挑戰與機遇並存，隨着包括新“國九條”等一系列與資本市場有關的政策相繼出臺，市場生態持續優化。長遠來看，併購重組有望迎來新機遇，這也是漸成趨勢的共識。

新形勢下IPO及併購重組市場將如何演繹，備受關注，包括前景、機會以及風險點等等。5月10日在長江證券“新故相推——長江證券2024年中期策略會”上，長江證券承銷保薦副總裁陳國潮在會上專項圍繞新形勢下IPO及併購重組政策分析和應對策略進行了分享，詳細解讀了政策背後的深層含義和市場機遇。陳國潮是投行老將，於2004年首批取得保薦代表人資格，投行業務經驗超過20年。

觀點一：A股在資源配置和盈利能力仍有提升空間

在陳國潮看來，A股IPO政策變化和趨勢已經很明顯，一方面是一二級市場的平衡處理，包括2023年8月27日新政以及2024年4月30日新規都促使IPO有所放緩，上會審覈變少，終止增多；另一面強監管力度加強，例如IPO現場檢查、現場督導比例大幅提升，加強IPO企業突擊“清倉式”分紅監管，並從嚴監管造假、分拆上市、未盈利企業上市等情形，此外，還堅持刀刃向內，加強審覈機構監管。

陳國潮認爲，IPO新政之下，機遇依然存在，尤其是新規則對主板、創業板和科創板的IPO財務指標最低門檻要求進行了提升，同時對科創板的科創屬性標準進行了調整，這將更精準地支持“硬科技”企業上市。整體來看，若以A股市場與美股進行對比來“他山之石可以攻玉”，A股在大市值公司數量上與美股肯定存在較大差距，這表明A股市場在資源配置能力和盈利能力上還有提升空間。

觀點二：併購邏輯正從證券化套利向產業邏輯轉型

同樣從美股與A股異同以及可借鑑的角度切入，陳國潮表示，目前來看，大市值上市公司擁有更強的資源配置能力，可以通過產業上下游的併購整合進一步加強公司的盈利能力並提高市值。這意味着，A股在併購重組市場的前景將迎來發展的新契機。

其中，回顧併購市場的發展脈絡可以看到，A股併購重組市場的新發展契機背景與曾經已有所不同。2012-2016年A股曾一度迎來併購高峰，而隨後開始收縮直到今天，併購市場依然未形成牛市氣候。陳國潮看來，2012-2016年爆發式增長主要有三個支撐因素：首先是上市標準簡單，優質標的供給井噴，其次是一二級市場對併購的追捧導致一二級市場差價明顯，第三，業績對賭的安排使得買方無需擔心併購整合等複雜問題，基於三種，“併購”這類複雜的資本運作在當時被簡化成了一種標準化操作，即“性感”標的+估值+對賭業績，最終上市平臺稀缺享有高溢價，證券化套利空間大。

在陳國潮看來，行業整合、快速獲取新技術、緩解市場不確定性以及政策和監管環境的變化是影響併購活動的關鍵因素。到了近年，隨着證券化率已高，優質資產供給減，二級市場逐步成熟，更加看重併購整合價值。陳國潮認爲，目前，A股上市公司階段性飽和，一二級估值倒掛，幾乎沒有證券化套利空間，市場各參與方都對併購的認識更加成熟，更加看重併購後整合價值的體現。

記者梳理髮現，2023年以來，證監會等相關部門多措並舉，在全面實行重組註冊制基礎之上，出臺定向可轉債重組規則、延長髮股類重組財務資料有效期，持續活躍併購市場。

陳國潮認爲，國內市場併購邏輯已經發生轉變，正從證券化套利向產業邏輯轉型。陳國潮表示，產業邏輯成爲併購的主要驅動力。“註冊制帶來上市公司數量的快速攀升、二八分化更嚴重，上市公司競爭加劇，併購動力其實不減反增。企業更多基於產業協同的角度，看重併購如何爲企業的長期戰略服務。併購雙方對待併購的態度更加理性及謹慎。”

基於上述，A股在併購重組市場的前景將迎來發展的新契機，這一發展前景從數據有直觀的感受，主要體現在今年來整體併購審覈項目數量減少，但審覈通過率卻有所提升，在併購牛市並未成型的情況下，質與量有了兼顧與側重。數據顯示，2021-2023年審覈制與註冊制共計審覈上市公司併購重組交易案例分別爲47單、51單和26單，審覈通過分別爲41單、46單和25單，監管審覈名義通過率分別爲87%、90%和96%。但在證監會或交易所反饋後撤回申請材料的案例分別爲39單、21單和8單，如將前述案例計算在內，實際過會率分別爲48%、63%和73%。

陳國潮還談道，併購市場成熟度、股市週期調整以及投資人三個影響併購市場的要素之中，週期調整和投資人已具備，而中國的“併購市場”剛完成啓蒙，仍需要時間發展完善。目前來看，支持基於產業的併購，鼓勵上市公司聚焦主業、深耕主業，對跨界併購監管嚴格：成功實施的跨界併購大都屬於某一產業大類，在客戶、經營模式上存在一定關聯或重疊，產生一定協同效應。

關於趨勢方面，陳國潮還談道，併購重組市場中控制權交易數量有望在未來有所增加，這體現在目前市場上存在大量中小市值上市公司，內生增長的天花板非常明顯，很可能在未來幾年成爲主要的被併購標的來源。

觀點三：通過併購重組提升公司的核心競爭力

在會上，陳國潮還分享了在當前市場環境下，上市公司應如何適應政策變化，進行有效的併購重組，以及如何通過併購重組提升公司的核心競爭力。在陳國潮看來，併購是企業重要的發展手段和生存手段，企業可通過潛在標的的尋找匹配最合適的併購對象。

圍繞上市公司併購重組策略時，陳國潮提出了包括產業類併購整合、大股東資產注入、優化財務指標保殼類、提升股價類和類借殼等在內的多種併購重組類型。同時，他強調了併購重組中的風險防範，包括法律風險、信息不對稱風險、整合風險、交易結構設計風險、經營風險和財務風險，並建議企業在併購前進行充分的盡職調查，設計合理的交易方案。

陳國潮表示，上市公司併購重組的核心要點有四個主要方面：

陳國潮着重強調，估值定價是企業併購重組審覈重點關注問題，未充分說明並披露資產定價公允性及評估增值合理性是重組失敗的首要原因；常用的估值方法有資產基礎法、收益法和市場法，目前A股採用最多的是收益法的估值結果作爲定價依據，但隨着硬科技併購的逐漸增多，預計市場法的應用將隨之增多。

此外，他還稱，商譽是併購買方，尤其是輕資產高科技企業併購買方的關注重點，也是爲企業長遠之計，從併購設計之初就需要考慮的事項。一定程度上，交易結構的設計可以縮小或放大商譽。多數併購活動中，協同確實存在，但在具體併購實施過程中，對協同效應的預計不應過高。

觀點四：科技行業併購交易的機會顯露

值得一提的是，陳國潮還分享到，科技行業併購交易的機遇與挑戰是接下來併購市場的重要趨勢。陳國潮對低空經濟領域的併購前景進行了展望，並分析了科技行業併購交易的機遇與挑戰。

數據顯示，截至2024年2月，與低空經濟相關的上市公司287家，佔比0.56%；國家級專精特新324家，佔比0.63%；國家高新技術企業2,273家，佔比4.41%。近1年，全國低空經濟產業發生A輪172筆、B輪82筆、戰略投資62筆、天使/種子輪49筆、C輪39筆、Post-IPO36筆、其他投融資28筆、D輪20筆、IPO15筆、Pre-IPO5筆、股權融資5筆、E輪及以後1筆。

陳國潮認爲，政策對於支持科技創新和併購活動持積極鼓勵態度。包括證監會出臺“科技16條”政策，全力支持科技企業發展。此外，2024年以來，監管部門多次召開關於支持上市公司併購重組的相關會議，明確提出要提高對重組估值的包容性，進一步優化重組“小額快速”審覈機制，支持鼓勵上市公司通過併購重組提高質量。

陳國潮也提醒注意的是，科技行業併購交易也存在困難，這主要包括整合難題、市場波動大、技術迭代快，以及監管環境的變化。一方面，資本力量的支持下同行間併購整合少，導致科技公司通過併購整合提升規模從而實現上市較爲困難，制約了行業龍頭的出現。另一方面，科技股波動較大、技術迭代較快的特點，使投資和併購決策變得更加困難。