誰在戳破泡沫！4000億市值的蔚來 189億現金的理想

（原標題：遭做空！誰在戳破造車泡沫：4000億市值的蔚來，189億現金的理想）

作者 | 若然、大溼兄

中概股的噩夢又來了？

這次是中國的新造車勢力。美國當地時間11月13日，香櫞研究公司（Citron Research）針對蔚來汽車，連續發佈了做空的推文和報告，認爲蔚來股價只值25美元，僅爲當時股價53美元的一半，堪稱攔腰折斷。

曾發佈150多份做空報告，把7家公司“幹”退市的香櫞，這次出手直接引發三家新造車美股上市公司的股價崩盤。

13日美股，蔚來收跌近8%，盤後繼續再跌超2%，小鵬汽車收跌6.13%，盤後下挫3.19%，理想汽車收跌1.83%，盤後下挫2.56%。

蔚來、理想汽車、小鵬汽車股價情況（來源：老虎證券）

截止11月13日收盤，蔚來最新市值爲605.8億美元（約3994億人民幣），小鵬汽車市值爲291.5億美元（約1922億人民幣），理想汽車市值爲260.9億美元（1720億人民幣），三者市值之和達到1158.2億美元（約7636億人民幣）。

但即便是受到做空的影響，三家新勢力上市公司的市值，依然超過美國三大車企（通用市值爲約爲3887億元、福特市值約爲2240億元、菲亞特克萊斯勒市值約爲1501億元）的市值之和。

新造車企業，到底有沒有真材實料？

在11月12日，小鵬汽車公佈第三季度財報。次日，理想汽車也公佈上市後首份財報，而蔚來將於下週的11月17日公佈最新財報。從目前已上交的成績單來看，小鵬汽車與理想汽車都交出了亮眼的數據。這也使得，在財報電話會上兩家公司的CEO都表現出極度的自信。

蔚來汽車CEO李斌、理想汽車CEO李想、小鵬汽車CEO何小鵬（從左至右）

或許就像理想汽車創始人李想前兩天所說的，“我確實不關心股價，因爲我也不打算賣，所以股價跟我關係不大，我還是想把企業經營好、產品做好，這是所有的核心。”

看營收規模，誰更吸金？

蔚來優勢明顯，理想厚積薄發

根據三家車企公佈的2018年、2019年、2020年上半年業績，以及最新的Q3財報數據顯示：蔚來汽車，近三年來營業收入均排在首位，且遠高於理想汽車和小鵬汽車。

理想汽車雖然是三家之中最晚實現交付的公司，但理想ONE自交付以來，連續三個季度實現正增長，今年以來表現出強勁的增長勢頭。

今年上半年理想實現營收27.52億元，Q3實現營收25.11億元，相較於Q2的19.5億元，環比增長28.9%。理想預計第四季度營收約爲31.1億-33.9億元，環比增長23.9%-35.1%。

相比之下，小鵬汽車今年的表現稍顯疲軟。雖然小鵬在2018年就實現了整車交付，但其在2019年、2020年上半年的營收規模均遠低於蔚來汽車，而且今年以來，開始被後來者理想汽車趕超。

小鵬汽車今年上半年實現營收10.03億元，不僅與蔚來和理想差距明顯，而且同比下降18.6%。不過，自P7今年5月實現交付之後，小鵬汽車開始實現反彈。

財報顯示，小鵬Q3實現總營收19.9億元，其中汽車銷售收入18.98億元，佔到總營收的95%，同比和環比均實現三位數增長。其中，P7功不可沒。小鵬Q3總計交付8578輛，P7銷量就佔了72.4%，直接推動Q3總營收入同比增長了342.5%。

小鵬P7和小鵬G3（來源：小鵬汽車 ）

就目前的形式來看，賣車仍是這三家造車新勢力的營收來源。除了蔚來通過能源體系、軟件付費、APP電商等形式獲取營收。從蔚來的Q2的數據來看，92%左右營收來自車輛銷售，2019全年佔比在93%左右。而理想汽車和小鵬汽車，目前主要靠賣車營收，銷售收入佔到95%~98%以上。

商業模式多元化不夠清晰的階段，賣車依舊是車企活命的關鍵。

看交付量，誰賣得更好？

蔚來領跑，小鵬有機會反超理想

對新造車企業而言，銷量的多少直接決定收入的高低，蔚來、理想、小鵬這三家車企的營收與銷量變化趨勢，也再次佐證這一點。

2020年Q3，蔚來ES8、ES6分別交付4204輛、8700輛，季度交付1.2萬輛。截至今年10月31日，蔚來旗下三款車累計交付逾6.3萬輛，在數量上，遙遙領先另外兩家新造車勢力。

此外值得注意的是，蔚來第三款量產車型EC6今年9月開始交付，使得蔚來產品更加多元化。不過相較於ES6在交付後的第二個月就實現了4200輛，EC6是一款轎跑SUV，10月份銷量僅爲883輛，未來能否打開市場，實現連續增長，仍有不確定性。

從前期交付數據來看，理想汽車可以說是三家車企中成績最亮眼的一位。僅憑理想ONE這一款車型，理想汽車就趕超小鵬，連續保持三個季度銷量正增長。

2020年Q3理想交付8660輛，環比增長31%。今年前10個月，理想累計交付2.2萬輛，在三家之中最快突破2萬輛。此外，理想ONE在9月-10月連續兩個月位居中國新能源SUV單一車型的銷量榜首。據理想汽車聯合創始人、總裁沈亞楠判斷，11月理想ONE仍有可能保持第一。

根據乘聯會公佈的10月新能源汽車銷量排行，新造車企業的產品中，僅理想ONE一款車型入榜，位列第8。

與蔚來、理想走中高端路線不同，小鵬主打中低端，但明顯的價格優勢，並沒有促進其銷量增長。2020年上半年，小鵬累計交付5499輛，同比下降23.3%，幾乎是理想的1/2，蔚來的1/3。

小鵬P7今年5月交付後，小鵬交付量開始增長，Q3小鵬交付8578輛，其中P7交付逾6千輛。不過，目前P7補貼後售價區間爲23-35萬，對標特斯拉Model 3，但Model 3已經降至27萬，小鵬P7的價格優勢將受到一定威脅。

此外，小鵬汽車的勁敵——自主品牌的比亞迪漢售價區間21.98-27.95萬，與小鵬P7短兵相接，在漢車型7月上市後，9月實現銷量0.56萬輛，環比增長40%，Q3總銷量爲1.08萬輛。可以說前有“外敵”，後有“內戰”。

從另一個層面來看，蔚來、小鵬、理想都在充電問題上給出解決方案，從用戶痛點出發，實現刺激銷量增長的效果。

蔚來最在2017年就推出換電模式，曾通過“終身免費”的福利吸引用戶買車。但今年10月，蔚來換電體系的升級，對新購車用戶的免費換電政策有所調整，增加了諸多限制條件，把“薅羊毛”的可能性降至最低。

但同時也推出BaaS電池租用服務，降低購車成本。並提供靈活升級，既考慮老車主的利益，也保證了新車主的權益。

小鵬則跟隨蔚來與特斯拉的步伐，在9月北京車展上推出超充免費加電計劃。小鵬汽車CEO何小鵬在財報電話會上表示，截至9月底，小鵬品牌的超級充電站已運營達135座，覆蓋了50座城市。

預計在今年的年底前實現不少於60個城市實施免費超充服務。小鵬在未來幾年將大規模超高效率的全國超充網絡作爲一個戰略投入來做。

理想ONE（來源：理想汽車）

理想的思考方式則有些不同，它使用增程式的動力系統，既可以使用電能續航，也可以使用燃油續航，在解決“里程焦慮”這一問題上，理想汽車優勢明顯，而這也是其上市後迅速打開市場的一個重要原因。

理想汽車創始人李想在財報電話會上表示，公司認爲增程不是技術路線，將其視爲類似特斯拉的超級充電站，蔚來的換電站一樣的產品。

“增程是更適合中國中長期市場需求的充電解決方案。具體來講是，把一個發電機通過智能化的算法控制，有效的放在車上，解決客戶補能便捷性。理想ONE最大的特點是一輛更好智能電動車，只是具備了非常方便的充電條件。”

三兄弟的差異化定位，也體現在毛利率上。

看毛利率，誰能更早實現盈利

理想“成本殺手”，小鵬首度轉正

對於蔚來、理想和小鵬來說，今年最大的利好消息，莫過於終於實現毛利率轉正，不再是“賣一輛虧一輛”了。

蔚來和理想，處於兩個極端，一個是“豪放”，以2019年的虧損情況計算，蔚來每賣一輛車就虧損55萬。

今年二季度蔚來終於實現毛利轉正，爲8.4%，車輛毛利率達到歷史最高9.7%。而2019年Q2和今年Q1蔚來車輛毛利率還分別是-24.1%和-7.4%。

成本控制上的優異表現，也使得蔚來汽車上半年綜合毛利率達到2.9%，遠高於去年同期的-23%。

另一個則是“摳門”到了極致，理想自交付以來，毛利率就一直爲正向水平，且在今年前三季度呈現持續提升趨勢。

理想汽車Q1、Q2和Q3毛利率分別爲8%和13.3%和19.8%。而毛利率的提升則主要得益於部分零部件採購價格的下降，以及理想ONE產量提升帶來的單車製造成本的下降。

根據此前披露的數據，理想Q1單車成本、單車售價分別爲26.6萬和29萬，相當於每賣一輛就賺2.46萬元。

李想甚至“摳門”到連翻譯都捨不得請。

理想汽車創始人李想在財報電話會上，全程使用中文在講話，而幫他把講話內容翻譯成英文的，是李想的搭檔——理想汽車聯合創始人沈亞楠。理想汽車一位內部人士告訴邦哥，他們在路演時也是這麼搭檔的。相比之下，每次的財報電話會上，蔚來創始人李斌需要一位專門的翻譯爲其逐句轉述爲英文。

但在開源節流的同時，投資未來也極爲重要。

看研發投入，誰纔是真材實料

據創業邦粗略估算，2016年-2020年上半年，蔚來汽車在研發上的投入達到136億元，平均每年研發投入約爲30億元。今年以來在研發上的投入有所減少。

小鵬和理想在研發投入上雖不像蔚來那麼闊綽，但也在全力投入。

從2018年-2020年Q3，小鵬汽車研發總投入爲43.85億元。2019年，小鵬的研發費用率爲89%，今年上半年降低至63%。目前小鵬共有研發人員1569名，佔比達到42.7%。

相比以上兩家，理想汽車投入相對較少，2018年-2020年Q3，理想汽車總研發費用爲26.86億元，目前理想汽車研發團隊共有1005人。

蔚來位於北京車展上的展臺（來源：蔚來）

做一個不恰當，但很有必要的對比。

據比亞迪年報數據顯示，公司2019年研發費用56.29億元，同比增長12.83%。相比之下，另外兩家自主品牌中，長城在2019全年的研發支出總額42.48億元，吉利汽車集團2019年在研發上的支出爲30.67億元。

由此可見，能擠進國產品牌研發投入第一梯隊的，只有蔚來一家。

看淨虧損，誰最燒錢

理想收窄，小鵬擴大

儘管三家今年三季度均取得了不錯的銷量成績，同時車輛毛利也實現轉正，但從長期來看，離公司真正實現全面盈利，仍然有較長的路走。

具體而言，理想汽車今年Q1、Q2和Q3淨虧損分別爲7710萬元、7520萬元和1.07億元，第三季度淨虧損環比增長42.2%。

但在非美國通用會計準則下，理想Q3淨利潤爲1600萬元，而第二季度淨虧損爲1.59億元，意味着Q3實現扭虧爲盈。

此外，今年11月6日，理想汽車宣佈召回10469輛理想ONE電動汽車。有市場分析認爲，召回帶來的成本或將影響理想Q4財務數據。

在Q3財報電話會上，沈亞楠稱，召回預計在3個月內完成，並未造成對成本和新增訂單的重大影響。“新訂單增長勢頭與之前一樣，召回事件影響金額約爲1000萬元。” 顯然，該金額相比理想汽車單季25億的營收，只是一點皮毛。

蔚來汽車向來是“燒錢大戶”，不過今年上半年虧損率已經收窄爲-56.3%，去年同期這一比例高達-188.2%，2019年全年虧損率則爲-144.4%。

小鵬汽車Q3淨虧損爲11.48億元，與去年同期淨虧損7.763億元相比，有所擴大。財報顯示，其虧損除用於運營、研發外，主要與上市後股權激勵息息相關。

看現金流，誰最土豪？

理想、小鵬現金儲備充裕

根據財報，理想Q3經營性現金流爲9.30億元，環比大幅增長105.8%，同時自由現金流爲7.50億元，環比增長149.3%，上述兩個指標連續兩個季度皆爲正。

此外，截至第三季度末，理想汽車現金儲備爲189億元，相比2019年的37億元，翻了5倍。

截至今年9月30日，小鵬汽車擁有現金、現金等價物、受限資金和短期投資共計人民幣199億元。

第三季度，小鵬汽車成功完成9億美元的C+融資和17億美元IPO融資，一共融資接近26億美元。對於小鵬汽車來說，當前現金流還算比較充裕。

無論是小鵬還是理想，這些資金的大頭將會流向自動駕駛。

理想汽車聯合創始人沈亞楠在專訪中曾向創業邦表示，智能自動駕駛方面的投入佔比會越來越高。按照預估，到了2023年的時候，在研發佔比上，智能化的投入就會超過其他所有的部分之和。甚至每年開發車型的投入都要小於在智能自動駕駛方面投入。

此前，小鵬汽車CEO何小鵬也說，相信小鵬汽車是中國唯一一家全棧自研自動輔助駕駛軟件和智能座艙整車企業。而蔚來也在近日，被爆出開始自研芯片，並已在近期推出NOP自動輔助駕駛系統，再度拉近與特斯拉的技術差距。

寫在最後

香櫞“做空”蔚來主要有三大方面。

其一，蔚來汽車面臨來自特斯拉的競爭，導致股價在高位難以爲繼。日前，國產特斯拉Model Y已完成工信部的申報工作。其二，香櫞認爲蔚來汽車估值過高。目前蔚來估值是未來12個月銷售額的17至18倍，而特斯拉爲9倍，雙方差距創下歷史新高；其三，其中充斥着大量的投機者。

香櫞認爲，“押注中國汽車市場電氣化轉型有更好的方法，現在是時候獲利了結，並尋找下一個顛覆性技術了。”

而一位自主品牌車企的高管近日在交談中，也向邦哥坦言，對於新造車企業股價的暴漲，需要等到1年、2年後再去看。如果到那個時候，它們的股價依舊能保持這樣的增長，才能說明它們有真正的價值。

何小鵬、李斌、李想（從左至右）

三家新造車企業的高估值能持續多久，沒有答案。可以確定的是，蔚來小鵬理想，是一條船上的兄弟。誰先掉下船，對於另外兩人都是危險的信號。