臺灣銀行家／中國央企信用債風險檢視
文／黃蔭基
2016年的景氣基調： 「有效需求疲弱，景氣信心脆弱，負利率的現在，低迷的未來」，讓主要央行貨幣政策持續維持寬鬆，債券價格節節走高，德國、日本公債殖利率相繼跌至負值。而人民幣債券利息較高，且中國人行逐漸開放人民幣債券市場，鼓勵合格境外機構投資中長期銀行間債券市場，中國債券很快成爲市場新寵，10年債券殖利率走低到2.64％，創2003年以來最低
2016年初金融市場最擔心4大尾部風險，包括中國經濟硬着陸、英國公投脫歐、川普當選美國總統、東海南海軍事衝突，當中最大的威脅就是全球第二大經濟體中國的硬着陸，China risk。中國經濟目前兩個最大的風險是房地產泡沫與企業債違約，尤其企業債違約風險是索羅斯等國際炒家大力做空中國最主要的論點。
他們的故事是：「中國經濟下行會引發企業債違約，輔以官方嚴格執行去過剩產能，勢將引起金融業壞帳飆升，資金大量外逃，人民幣貶值，中國經濟硬着陸。」時間不會很遠，如果大家對今年開春空頭主力全力引爆熔斷機制，狙擊CNH、HKD，全力做空滬深股市、S&P，以及做空油價還印象深刻的話，應該記憶猶新。
企業債市場風險已浮現
事實上中國整體債務水準的確偏高。在2015年底，整體社會融資總量達人民幣138兆元，債務槓桿率（融資總量佔GDP比重）爲263％，尤其企業債務槓桿率高達166％，更居全球之冠。沉重的債務負擔在經濟高度成長時期還不致爆發問題，但在經濟走緩、企業獲利縮水的情況下，壓力就來了。
2016年，中國國內債券市場違約金額以及數量皆較往年大幅提高，截至8月，中國信用債違約數量爲43支，金額人民幣255億元，相較於2015年的19支債券違約，金額人民幣117億元，不到1年的時間，信用債違約金額及數量已經超過2015年全年的2倍，顯示中國企業債的市場風險已經慢慢浮現。
第一起中國企業債違約案例是2年半前，2014年3月超日太陽能「11超日債」違約，金額人民幣10億元，讓債市剛性兌付的神話正式被打破。在超日太陽能違約爆發後1年，2015年4月中國兵器裝備集團子公司保定天威集團「13天威PPN001」違約，爲央企子公司首例違約破產。截至今年8月，保定天威信用債違約金額已高達人民幣60億元，是目前信用債違約金額最大者。2015年底中國國內第七大水泥製造商山東山水水泥集團超短融亦發生違約，金額人民幣46億元。
今年3月底，地方大型國企東北特殊鋼集團「15東特鋼CP001」違約，違約金額截至目前共人民幣47.7億元，且東特鋼存續債券尚有人民幣40.7億元，再度引起市場關注。4月11日中國國務院國資委直轄央企中國鐵路物資公告由於經濟效益下滑，暫停人民幣168億元債券融資工具交易，由於中國鐵路物資表面上雖由母公司中國鐵路物資集團總公司（96.4％）投資設立，但實質上爲央企改組而成，可視同央企本身，加上其評等爲AA+，引發債券市場譁然，促使中國企業債券殖利率大幅飆升，4月份中國最高等級AAA5年期企業債殖利率由3.26％一度飆升20bps至3.67％。
違約案例蔓延至國企央企
因此，中國企業債違約案例已經由民營企業蔓延到地方國企、央企子公司，甚至央企本身，而鋼鐵、有色金屬、煤炭等6大產能過剩行業是違約重災區。以違約公司類型來看，2016年央企及地方國企涉及違約金額高達人民幣165億元，爲今年總違約金額的6成以上，國企或央企有政府做後盾，往往評等高且發債金額龐大，一旦央企違約，對整體中國債券市場會帶來巨大沖擊。
再以債券評級來看， 中國2015年銀行間債券發行人主體評級爲AA以上的比重高達9成，其中最高評級AAA佔比高達21％，以中國銀行間流通的信用債金額來看，評級爲AAA的債券金額佔比高達47％，顯示中國發債主體以及流通債券評級有過度美化之嫌。因此評估中國央企信用債違約風險，不能再仰賴表面的信用評等，必須追根究柢的深入研究各公司的財務狀況。
因此，我們嘗試以獲利及償債能力來檢視央企的信用債風險，做爲金融業放款的一個量化指標參考。我們將2015年有存續債券的中央國資委直屬央企的淨資產收益率（ROE）置於X軸，將營運現金流佔總負債的比重（CFO/DEBT）置於Y軸，畫成散佈圖。債券發生違約的山西華昱ROE及C FO/D分別爲-43％ 及0.05，保定天威則爲-54％及0.01，而此前宣佈暫停債券交易的中國鐵路物資現金流佔總負債的比重爲近期違約公司當中最低者，僅有-0.03，由此我們將ROE<2，CFO/D<0.05的區域視爲高風險區，發現中國鋁業集團、五礦集團、有色礦業集團、鞍鋼集團、武漢鋼鐵及中國中紡都是屬於高風險央企。
黃蔭基現職：永豐金控首席經濟學家 學歷：美國威斯康辛大學麥迪遜校區經濟學博士、政大財政研究所碩士 經歷：永豐金控研究總處處長、國立暨南大學經濟研究所所長兼系主任