肖立晟：全球避險情緒升溫，美元匯率不升反降說明了什麼？
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作者|肖立晟（九方智投首席經濟學家，中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任）
當前，我對美元有兩個判斷。第一個判斷，當前美元的波動仍是正常的週期性現象。從去年5月份開始，美元指數下行趨勢已經形成，至少在未來的3個月，美元仍處於下行週期；到今年第四季度美元指數應該會迎來一個拐點。根據經濟週期模型，今年中國經濟將在8月見頂，但是美國的經濟還在上行進程之中，所以在下半年三四季度的時候，美元指數就會出現拐點，出現一波反彈。
第二個判斷，近期美元指數的波動是市場對通脹和美聯儲貨幣政策的預期發生了變化。去年5月之後，市場普遍認爲，由於新冠疫情衝擊，美聯儲至少要等到2022年之後才收緊貨幣政策。美聯儲主席鮑威爾公開表示，“應保持有耐心且寬鬆的貨幣政策立場，包括允許通貨膨脹率在一段時間內適度高於2%以保證通脹預期穩定在2%的長期目標”，市場對貨幣政策的寬鬆預期更加強烈。但是今年年初，由於美國十年期國債收益率快速上行，同時十年期國債收益率蘊含的盈虧平衡的通貨膨脹預期也在快速的上行，大家開始擔憂未來通脹的走勢可能超出美聯儲之前預期，美聯儲可能會提前收緊貨幣政策，美元指數開始迅速上漲。但是當全球疫情再度發酵，市場發現，美國的金融條件和金融市場環境，總體還是會維持非常寬鬆的狀態，所以美元又開始重新進入下行通道。
目前來看，美國整體金融市場的估值和現金流狀況比較穩定，市場上不存在太多所謂的“金融泡沫”。然而，局部市場，包括科技股、美國跟互聯網相關的部分股票，可能存在略微高估情況，但很難認定這些高估的股票就是泡沫。
但是，當前的貨幣政策對宏觀經濟的影響仍然存在一些不平衡、不均衡的風險。美聯儲和美國財政部此前釋放了大量流動性給家庭部門，包括M1和M2增速都達到了歷史高點。投資者手中的現金增加，但旅遊、消費等支出受新冠疫情影響減少。對應地，投資者節省了部分儲蓄，並不可避免地進行資產配置，讓其中有一部分儲蓄流向資本市場。美國散戶投資者的比重在逐步上升。一般而言，如果在市場上有大量加槓桿的普通投資者，那麼一旦遇到不可預期衝擊，就會使得這部分加槓桿的投資者遭受意外損失，不排除整個股票市場形成螺旋式下降的可能性。由於不能限制投資者進入股票市場，所以只能通過監管性的引導，例如對投資者進行投資教育。另一方面，也要避免再出現像“遊戲驛站”（散戶追捧熱炒的股票價格出現暴跌）之類的普通投資者炒作行爲。
全球性貨幣“放水”也會帶來風險。首先，“放水”對宏觀經濟來說應該是一個積極信號，超低利率政策是符合當下經濟形勢的，只有通過超低利率才能使整個宏觀經濟出現復甦和反彈。但是超低利率疊加全球貨幣“放水”，增加了資產上漲的不平衡性，加大了貧富差距。具體而言，當前消費品生產能力較強，供給過剩，消費品對應的工人工資上漲速度偏緩；但另一些資產，比如某些核心股票資產、美國國債、黃金，由於供給有限（不能在短期內生產出來），因此金融市場對“放水”的反應更劇烈，價格上漲更快。
由於利率水平已經不能更低了，所以寬鬆貨幣政策對實體經濟的效果相對有限，整個價格上漲的傳導過程也比較緩慢。但是另外一部分經濟卻是過熱的，例如大宗商品市場。目前，大宗商品價格上漲有兩個基本特徵。首先是需求基本面的因素，即大宗商品價格上漲主要與中國經濟增長相關。因爲美國基建計劃還沒有落地，所以像鐵礦石這類商品的價格上漲，包括黑色螺紋鋼、動力煤，主要還是因爲中國房地產相關行業需求比較旺盛，海外供給又受到約束。其次，大宗商品價格上漲是結構性的，雖然都是在上漲，但是受新能源行業的影響，銅等商品價格上漲較多。受到頁岩油衝擊、歐佩克衝擊及碳中和影響，石油價格上漲卻並不是最快的。
疫情限制了部分資源國供給，是此次大宗商品價格上漲的原因之一。比如，由於疫情，南美國家，秘魯、阿根廷供給的有色金屬受限，約束了部分的產能，短期內難以滿足中下游需求，影響了部分大宗商品的價格。
大宗商品目前仍處在上行趨勢之中。大宗商品週期應該是緊跟中國和美國的經濟週期，特別是中國的經濟週期，而中國的經濟週期目前還處於擴張期，所以，大宗商品價格還有進一步上漲的空間。大宗商品價格見頂應該是在經濟接近見頂，以及通脹見頂之前。因爲，一方面，經濟增長末期市場資金比較充裕；另一方面，隨着居民和企業的收入逐步上漲，基本上所有商品都漲價，而大宗商品價格彈性大，供給彈性小（上游行業供應短期很難擴張產能），對應的大宗商品漲價幅度高。如果僅僅看中國的情況，大宗商品價格應該是今年9-11月見頂，但是還要看美國今年10月份是否能通過2.3萬億美元的財政刺激計劃，如果通過，大宗商品價格見頂時間可能還要往後延。
雖然原材料價格上漲，但部分製造業毛利率不僅不降反升。比如，有色金屬、石油的漲價比較普遍，但計算機、儀器儀表的毛利率上升。這是因爲，首先，可能價格傳導得沒那麼快。其次，計算機、儀器行業海外需求很旺盛，在需求旺盛的情況下，企業有議價能力，即最終價格可能上漲，所以毛利率提高。大宗商品價格上漲會給中游企業帶來壓力，如石油加工、原材料加工行業；對下游日用品、空調、汽車等行業都會傳導價格上漲的過程。大宗商品價格上漲也勢必會推動通貨膨脹上行。我預計今年通貨膨脹（CPI和PPI加權平均）的最高點在11月出現，PPI的最高點（接近8%）應該在8月份，CPI的最高點會在11月。
5月12日召開的國務院常務會議要求，要跟蹤分析國內外形勢和市場變化，做好市場調節，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。由於大宗商品有金融屬性，所以更多的是宏觀審慎監管。對於與煤、鋼鐵相關的大宗產品交易，可以通過多收取準備金，提高交易費用的方式以降低炒作空間，打擊投機行爲。更進一步，也可以通過調低關稅，增加供給的方式在基本面上對大宗商品做支撐。
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