中金：汽車行業估值體系正在發生變更
從2007年到2020年拉長的時間維度下，中國汽車行業經歷了加入WTO後合資企業供不應求的輝煌，經歷了自主車企從無到有的興盛，最終走到汽車銷量在2018年階段性見頂。與此同時，汽車行業大變革時期對電氣化、智能化、網聯化、共享化多重賽道，提出了截然不同的設計和開發需求、開始了從單車銷售轉向保有量收費的盈利模式轉變、帶來了移動互聯網端的合作伙伴及競爭對手。作爲汽車行業十年展望系列的開篇，我們認爲汽車行業的估值體系正在發生變更：硬件端和製造端的利潤將維持合理但較低水平，軟件利潤和服務收入將成爲新時代的估值錨準，但我們與市場最大的不同，是認爲自動駕駛收費或不長久，車企盈利模式轉向“渠道費”。
製造業以利潤爲重，但汽車行業盈利能力持續走低。在中國汽車行業高速發展的十餘年中，銷量走高但ROE持續下降，這體現了行業價格體系的下移、多賽道研發同步投入、銷售渠道多樣化、品牌力爭向上突破、固定資產加速減值、人才向高端轉型等多重作用力下對企業盈利能力的侵蝕；不僅是國內，從全球角度過去五年大部分車企亦處於低單車利潤狀態。向前看，我們認爲硬件預埋成爲趨勢，但提價空間有限，行業製造端利潤將長期處於低位。
新估值體系下以軟件利潤和服務收入爲錨。長期以來汽車行業依賴新車硬件獲取利潤，但近期車載軟件收費帶來了收入結構的改變，盈利模式從新車銷售轉向保有量收費。一般軟件SaaS公司普遍銷管費用比重較大（>40%），體現邊際獲客成本高；但車載軟件收費具有強排他性，使得獲客低成本（CAC）、用戶高留存，帶來高客戶終生價值（LTV），估值得到更高的體現。
自動駕駛收費或不長久，車企盈利模式轉向“渠道費”。我們預計頭部車企能力有差異，但落地產品趨同，遠期自動駕駛將成爲“基礎設施”而喪失收費能力。2020年手機行業約4,500億美元產值，移動互聯網公司的市值近6萬億美元，總體來看內容價值高於硬件。相仿的，自動駕駛落地的同時，伴隨駕乘人員的注意力從車內轉移到車外，也帶來了價值鏈的轉移，從中提供車載娛樂、消費、內容的企業或更有價值。車企的收費模式最終發展到類似手機，依靠生態而非自身軟件盈利，在提供服務的過程中收取“渠道費用”。
風險
汽車銷量不及預期；自動駕駛發展慢於預期。
正文
製造業以利潤爲重，但汽車行業盈利能力持續走低
從2007年到2019年拉長的時間維度下，中國汽車行業經歷了加入WTO後合資企業供不應求的輝煌，經歷了自主車企從無到有的興盛，最終走到汽車銷量在2018年階段性見頂。
與此同時，汽車行業大變革時期對電氣化、智能化、網聯化、共享化多重賽道提出了截然不同的設計和開發需求，迫使整車企業打破原先“五年一換代、三年一改款”的開發步調，不得不一邊以燃油車銷售爲基礎、一邊並行加大投入，力求在行業轉型期保持競爭力。
儘管銷量持續走高，但我們觀察到中國車企的ROE正在持續下降，這個一定程度上體現了行業價格體系的下移、多賽道研發同步投入、銷售渠道多樣化、品牌力爭向上突破、固定資產加速減值、人才向高端轉型等多重作用力下對企業盈利能力的階段性侵蝕。
多賽道並行，整車企業負重前行，行業盈利能力減弱
負重I：多重賽道並行，車企加大研發力度。頭部自主品牌在短期內發佈了衆多純電動、插電混動，油電混合等產品，且在內外飾設計、自動駕駛、智能網聯領域補足短板。例如上汽通用五菱MINI EV憑藉出色的外觀設計、高性價比成爲現象級產品；比亞迪2021年發佈的混合動力技術DM-i採用插混專用供教發動機、EHS電混系統、功率型刀片電池等將秦PLUS（參數丨圖片） DM-虧電油耗做到NEDC工況下3.8L/百公里；長城發佈的WEY品牌旗艦SUV“摩卡”經搭載高通8155座艙芯片、激光雷達、L3域控制器等配置。新勢力中蔚來、理想、小鵬輕裝上陣，投入大量研發將行業領先的人機交互設計、高級別輔助駕駛率先落地。
伴隨產品加速落地的，是上述頭部車企在2016-2020年間累計研發投入達到800億元，傳統車企研發費用佔比在5%-8%之間。
圖表：一線自主品牌持續大力投入研發（2020年）
圖表：近年來頭部自主車企並行發佈了豐富的電氣化產品，並在自動駕駛和智能網聯補足短板
負重II：尋求差異化營銷，銷管費用難以得到控制。營銷和售後的數字化轉型，是當下車企想減少經銷商依賴，並直接建立客戶聯繫的一種新的嘗試，這不僅是對增量市場銷量、對存量市場服務也有裨益。有越來越多的傳統車企推出自己的移動端APP，開設直營2S店，在抖音等平臺上以年輕用戶思維出發和新一代目標羣體高度互動，在實現額外流量轉化的同時，也增加了相應的銷管費用。而新勢力成立之初高舉高打、以品牌爲先，利用優質服務維護客戶黏性，總體看除理想汽車外普遍都費用較高。一線自主企業在2016-2020年間累計投入銷管費用超過2,000億元，傳統車企銷管費用佔比在7%-12%之間。
圖表：一線自主品牌銷售和管理費用持續較高
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：多數車企銷管費用佔收入比提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
負重III：自主企業從“小而精”到“大而全”，加大了車企負擔。伴隨中低端SUV紅利逐步消退，整車企業在三個方向尋求突破：1）從城市SUV向轎車、皮卡、越野SUV等品類拓展；2）拔高品牌調性，從產品盈利轉向品牌溢價；3）以中國作爲製造中心，擴展海外市場。其中品類拓展和品牌向上成爲了自主企業的共識，在合資股比放開後將中國作爲低成本製造中心成爲了合資公司的共識。
圖表：長城汽車推出歐拉電動車、炮皮卡、坦克系列越野車等產品，實現品類拓展（實體柱爲車型在售時段）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：自主品牌不斷進行高端化嘗試
資料來源：公司官網，搜狐汽車，中金公司研究部
圖表：比亞迪逐步實現品牌向上
資料來源：公司官網，搜狐汽車，中金公司研究部
負重IV：新賽道增加資本開支，傳統產線面臨固定資產減值風險。自2018年中國乘用車產銷開始下滑，各大車企進行資本開支控制，2020年同比下滑21%，但絕對投入金額仍處於較高水平，用以新車型產能擴張、三電系統新建產能等。但同時傳統發動機產線、老舊車型專屬資產、傳統動力設備、模具等設備在傳統車型面臨更新換代的時候，也有面臨固定資產減值的可能性，例如長安汽車2020年計提了部分固定資產減值準備。
圖表：車企資本開支：儘管嚴控，總體處於較高水平
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：固定資產：傳統屬性相關的固定資產未來面臨提前計提減值準備的風險
資料來源：公司公告，中金公司研究部
負重V：員工薪酬剛性，人才高端化進一步增加企業員工負擔。從另一個維度看，儘管企業面臨着盈利壓力，但給員工的薪酬佔比一直在持續提升，2010年員工薪酬佔比約7%，此後持續提升至2019年9%的水平。我們認爲這體現了大部分整車企業具備承擔較強社會責任，無法靈活的根據行業景氣度來調整人員規模，使得員工薪酬支出相對剛性；也體現了車企爲迎接行業“新四化”（電動化、網聯化、智能化、共享化），人才結構邁向高端：從生產製造轉向自主研發，從機械設計轉向軟件開發。這些無疑增大了企業的負擔。
圖表：自主車企薪酬支出和佔比較高
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：多數車企薪酬佔收入比例提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
製造業以利潤爲重，但行業盈利巔峰已過。從中國整車企業過去十二年的ROE和員工薪酬佔比看，行業在2010年達到ROE 21%，且企業負擔不重。但後續受到上述衆多負面因素影響，行業整體ROE持續下行，盈利巔峰已過。從全球的角度，過去五年大部分車企處於低單車利潤狀態，豪華車企中奔馳、寶馬、奧迪三個品牌總體維持較其他主流品牌更高的盈利能力，長期單車利潤在2萬元以上。美系品牌單車淨利潤則保持在8,000元左右，韓系品牌處於4,000-7,000元水平，僅有大衆（含奧迪）即使是在行業增速放緩的時候仍能展現出較強的運營能力，體現出較好的成本管控能力和平臺化帶來的降本空間。
圖表：2007-2019年12年間中國汽車行業平均ROE、員工薪酬佔比變動軌跡
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：全球車企總體處於較低的單車利潤狀態
資料來源：公司公告，中金公司研究部
硬件預埋成爲趨勢，預計整車製造端利潤長期維持低水平
儘管行業已經經歷了一輪利潤中樞的下移，但我們預計向前看較長時間內，整車企業可能將持續保持低製造利潤。
硬件預埋成爲趨勢，提高整車物料成本。在特斯拉等龍頭公司的帶動下，車企開始意識到軟件和服務收費的重要性，並以硬件預埋等方式提高車端的感知、運算和執行能力，雖然短期軟件並不足以將硬件能力完全開發，但車企預期通過OTA遠程升級的方式將該類收入延後。激光雷達、大量高清攝像頭、高算力芯片的投入，提升了整車的物料成本。廣汽蔚來公佈了旗下合創007車型物料成本，並宣佈硬件綜合利潤率將不高於1%，成爲一個很典型的例子。
圖表：廣汽蔚來BOM清單，物料成本佔比高企
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：硬件堆砌、硬件預埋成爲主流做法
資料來源：公司官網，搜狐汽車，中金公司研究部
自主品牌價格上移，但豪車價格體系下探；提價空間有限，預計長期製造端利潤較低。中國汽車市場價格體系呈現自主品牌-合資品牌-豪華品牌的“三明治”分佈，過去“三明治”整體呈現自主品牌價格偏低、豪華品牌高高在上、合資品牌承上啓下的特點，但伴隨自主品牌向上、豪華品牌下沉，反而是合資公司的市佔率受到了侵蝕。2013-2020年自主品牌價格體系上探至15-20萬元價格區間，而BBA以入門級車型已經落入20-25萬元價格區間。同時，美系、法系、韓系車企的國內市佔率從2014年的14.1%/4.0%/9.6%下滑至2020年的9.0%/0.3%/3.6%。自主車型硬件預埋後的產品大多定位高端，但考慮到持續下移的豪車價格體系，我們預計總體提價空間有限，因此製造端利潤可能長期維持在低位。
圖表：美系、法系、韓系車企市佔率下滑
資料來源：乘聯會，中金公司研究部
圖表：自主品牌價格上移、但豪車價格持續下探，新品牌提價空間較小
資料來源：公司官網，搜狐汽車，中金公司研究部
新估值體系下以軟件利潤和服務收入爲錨
從新車銷售轉向保有量收費，SaaS模式改變收入結構
長期以來汽車行業依賴新車製造和銷售獲取利潤，但若將一部分客戶粘性高的服務進行按使用或者按期限收費，則帶來了行業收入結構的改變，從依賴新車銷量盈利而轉向規模更大的保有量市場收費。特斯拉、蔚來汽車和小鵬汽車在自動駕駛方面的嘗試是比較典型的例子：
特斯拉目前按照軟件買斷收費，60%滲透率下軟件利潤超過戴姆勒。 特斯拉目前軟件銷售按照一次性買斷收費。過去5年間特斯拉投入研發費用近70億美元，我們假設以10年爲自動駕駛全週期，特斯拉對自動駕駛相關投入若達到500億人民幣，高級別自動駕駛收費1萬美元或者6.4萬人民幣，在40%軟件滲透率時，單輛新車可以貢獻接近1萬元的單車利潤，已經超過大部分的整車企業硬件利潤；在60%滲透率時，單車軟件利潤貢獻約2.8萬元，比肩高峰時期的戴姆勒單車盈利能力。相似地，小鵬推出了XPilot 3.0系統，收費2萬元（一次付清）或3.6萬元（分三年付清）。
圖表：特斯拉爲例，若一次性買斷軟件，40%採購率下，單車軟件利潤就超過大部分車企硬件利潤（基於2021年假設）
資料來源：公司官網，中金公司研究部
蔚來開拓軟件SaaS訂閱模式，降低嚐鮮門檻，增加用戶便利性。 蔚來汽車創新性的針對自動駕駛推出了訂閱模式的收費方式，暨按月支付自動駕駛相關租金，服務費爲每月680元，大幅降低了用戶嚐鮮自動駕駛的門檻，降低了獲客的難度。單車若持續6年訂閱則可以累積提供將近2萬元的單車利潤，與寶馬單車硬件利潤相仿。SaaS模式也增加了用戶的便利性，使得“按需提供”自動駕駛成爲可能，長途旅行較多的假期可能成爲自動駕駛分時訂閱的高峰期。
圖表：NIO爲例，月租680元，車替換週期在6年時可以貢獻將近2.2萬元利潤（基於2021年假設）
資料來源：公司官網，中金公司研究部
車載軟件收費強排他性、用戶高留存，較普通SaaS公司更具價值
我們想要強調的是，車載軟件的收費能力，應較普通商用軟件SaaS公司更具價值。
軟件SaaS公司普遍銷管費用比重大，體現邊際獲客成本高。主流SaaS公司SG&A的營收佔比40%以上，其中很大比例銷售支出在於獲客成本；海外頭部SaaS公司歸一化處理後銷管費用佔比約爲43%，爲最大的費用構成；因此SaaS公司更常採用PS估值辦法，來應對短期沒有利潤的現狀。
圖表：主流軟件服務公司毛利率高，淨利率低，隱含很高的邊際獲客成本（2019年）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：海外頭部SaaS公司的穩態費用結構
資料來源：公司公告，中金公司研究部
車載軟件收費具有強排他性，使得獲客低成本（CAC）、用戶高留存，帶來高客戶終身價值（LTV）。如果我們引入用戶終身價值的概念來審視車內軟件的利潤，車內基於硬件的軟件服務（例如ADAS自動駕駛功能），具有和硬件相結合的特點，因此具有很強的排他性：獲客過程在車輛採購過程就已完成，後續獲客成本更低，僅取決於車載軟件本身給消費者帶來的增值性，因此獲客成本CAC較低。此外車輛平均使用年限高達10年左右，因此一旦客戶開始產生對車內軟件的粘性，消費週期較長，因此從用戶終身價值（LTV）更高。
我們引入LTV（用戶終生價值）/CAC （獲客成本）比值來橫向比較大部分已上市的軟件公司，並且把LTV/CAC按照[0, 1]，[1, 3]，[3,5]， [5, ∞]劃分成無盈利希望、掙扎區域、有健康發展希望、黃金區域四塊區域。我們發現絕大部分優秀的SaaS公司都處於[1,5]範圍內的區間，而汽車行業車載軟件，得益於非常高的終生價值、和非常低的獲客成本，都會落在最左側的黃金區間中。
圖表：海外主要SaaS公司的LTV/CAC比值，汽車車載軟件價值落在黃金區域
資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部
服務生態打通全環節客戶體驗，增加客戶粘性並變現
過去車企主要負責整車製造，而對銷售環節、維護保養、出行服務、分時租賃、二手車回收、車聯和軟件服務等下游環節涉獵較少。而在從新車銷售轉變成保有量收費的大背景下，整車企業更願意穿透過傳統經銷商，建立起和用戶之間的直接聯繫，因此我們注意到一部分企業開始從電動車銷售和補能服務等角度入手，打通全環節的客戶體驗，力求增強粘性並在遠期變現。
圖表：部分下游服務類環節過去由經銷商等第三方完成，現在有向車企集中的趨勢
資料來源：中金公司研究部
自動駕駛收費或不長久，車企盈利模式轉向“渠道費”
自動駕駛能力趨同後，可能成爲“基礎設施”並失去收費能力
儘管我們認爲中短期整車利潤模型正在從硬件轉向軟件，但是長期的視角來看，通過車載軟件收費的模式可能並不長久。
目前特斯拉等車企以明顯領先同行的自動駕駛軟件能力，抓住駕駛過程中痛點需求，使差異化收費成爲可能；但長期看，若頭部企業在部分結構化道路（高速、園區、碼頭等）均能實現較爲相似的高級別自動駕駛能力，而在城區受制於法規開放程度都無法短期將高級別自動駕駛落地，則服務以落地形式來看，趨於同質化。自動駕駛能力有差異，但落地產品趨同，形成頭部車企的囚徒困境，自動駕駛軟件或喪失收費能力。
圖表：自動駕駛服務可能落地後產品趨同，或喪失收費能力
資料來源：中金公司研究部
更大的市場從車內轉向車外，車企盈利模式轉向“渠道費”
蘋果依靠生態而非自身軟件盈利，內容的價值高於硬件本身。以蘋果爲例，蘋果不以自身的機載軟件盈利（攝像、攝影、地圖、音樂軟件、電子錢包等功能免費），而是收取“渠道費”（iTunes內購買音樂，AppStore購買軟件、軟件In-app購買服務的抽成）。這個背後反映的，是當服務趨同之後（衆多手機品牌均可以實現上述功能）終將趨於免費，這點和近期的自動駕駛軟件收費能力有較大的相似性。手機行業產值在2020年約4500億美元，移動互聯網公司的市值近6萬億美元，總體來看內容的價值高於硬件本身。
汽車價值鏈從車內轉移到車外，盈利模式亦轉變成“渠道費”。相仿的，汽車行業產值在2020年約1.8萬億美元，我們認爲在高級別自動駕駛實現的同時，駕乘人員的注意力從車內轉移到車外，也帶來了價值鏈的轉移，其中提供車載娛樂、消費、內容的企業或更有價值，而車企的收費模式也從現在的銷售新車盈利，轉移到中期依靠差異化的基於硬件的軟件收費（自動駕駛），最終發展到在提供服務的過程中收取渠道費用。
圖表：蘋果公司歷年收入構成
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：蘋果公司服務類收費佔比（2020年）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：自動駕駛服務可能落地後產品趨同，或喪失收費能力
注：主要互聯網企業包括Google、Amazon、Facebook、Netflix、阿里巴巴、騰訊、美團、京東、百度、本站、拼多多。市值截至2020年12月31日；資料來源：IDC，中汽協，彭博資訊，中金公司研究部
重塑後的汽車行業估值框架：硬件、軟件、服務三部分組成
彙總看，新體系下整車板塊估值由單車硬件、單車軟件、單車服務三部分組成：
► 硬件估值受制於持續下降的硬件利潤和較爲穩定的估值倍數。如同我們在圖表14試圖揭示的， 我們認爲整車製造端盈利能力經歷了過去長達十餘年的下滑後，由於硬件預埋等原因還將持續處於較低利潤率的狀態。而市場普遍給合資車企的估值倍數較低，以反映合資股比放開之後對於永續經營模型的不確定性；給自主企業估值較高，頭部企業可以超過20xP/E。
► 高生命週期客戶價值、低獲客成本，軟件相關利潤和收入是目前特斯拉和造車新勢力估值的核心；但持續時間或許較短。高LTV/CAC使得和車內硬件相關的軟件（自動駕駛）處於SaaS公司的黃金區間，排他性帶來的低獲客成本，使得車內軟件盈利成爲可能性，因此高軟件利潤疊加高P/E估值成爲了支撐特斯拉和新勢力估值的核心。但向前看，我們認爲當自動駕駛能力趨同，這部分基於硬件的軟件可能完全免費，最終喪失收費能力。
► 盈利最終轉向“渠道費”，估值倍數取決於“通道”強弱。若汽車行業價值鏈最終從車內向車外發生轉移，在內容和車的邊界上的收費能力、或者“通道”的強弱，則成爲了估值倍數的核心。一家下游市佔率更高，對內容商溢價能力更強的車企，理應從進出的流量中獲取更大的收益。
圖表：汽車行業估值辦法向軟件和服務傾斜
資料來源：中金公司研究部