2021年物價運行將回歸經濟基本面

2020年中國經濟在疫情衝擊之下走出“V”型態勢，投資、消費、進出口等數據近期持續回升。受到國際原油價格下跌的影響，1-10月PPI持續徘徊在負增長區間；5月隨國內經濟復甦同比增速觸底反彈，但反彈速率受成本傳導約束。受前年豬肉價格上升的翹尾因素影響，年初以來CPI“高開低走”，核心CPI則不斷回落，反映居民消費需求存在一定壓力。受食品和油價的影響，2020年的CPI和PPI都不同程度地脫離了經濟基本面。

1  疫情等因素導致價格走勢分化

疫情導致的停工停產造成全球供應鏈斷裂，訂單量下滑、庫存成本上升雙側擠壓工業部門購銷利差，迫使企業壓價促銷以補充流動性，市場價格走低。行業景氣度低迷帶來居民部門就業壓力增加、可支配收入減少，消費需求整體走弱。

但各行業受衝擊程度和復甦趨勢分化明顯。生活必需品、食品、醫療等需求維持高位，租房、交通、衣着銷售承壓，對應食品項CPI、食品工業PPI等指標高位調整，1-10月累計同比分別爲13.2%、3.64%，居住項CPI、紡織業PPI等顯著走低，1-10月累計同比分別爲-0.36%、-5.02%。

國際油價下跌影響傳導至石油天然氣開採、燃料加工、化工製造等行業，後者價格持續低迷，1-10月累計同比分別爲-26.3%、-14.17%、-6.73%；但黑色、有色金屬採掘業PPI則在國際礦石價格上漲刺激下走高，其冶煉及加工業行業也在國內房產、基建投資的帶動下穩步復甦，黑色金屬冶煉加工行業同比於9月翻正，有色則於7月回正後維持穩定增速，10月累計同比已接近去年同期。

從居民消費端來看，食品及消費品價格下行趨勢明顯，服務價格波動幅度相對較小。疫情以來消費品價格調整幅度較大，同比漲幅自年初回落了7.1個百分點。居住項同比自2009年以來首次落入負區間，租賃房房租價格同比出現歷史低位。

受國際油價下跌及疫情期間交通管控措施的影響，交通和通信CPI同比跌幅最大，前10個月累計下滑3.5%，其中交通工具用燃料累計下滑13.3%。

疫情導致了普遍的消費“上線”，而電商平臺所提供的平行比價便利也提升了消費者價格敏感度，加大商品競價壓力。2020年實物商品網上零售額佔社會消費品零售額的比重穩步上升，前三季度約25%的消費品通過電商渠道銷售，同比增長4.8%，其中服裝及生活用品網上銷售額累計同比至9月已分別恢復至3.3%、16.8%，自2月出現拐點以來分別回升了21.4%和9.3%。在網絡零售增速及需求復甦的拉動下，服裝及生活用品CPI亦已觸底企穩。

線上消費爲農產品產銷對接、零售企業去庫存提供了更爲廣闊的平臺，政府補貼及電商支持力度的加大使線上銷售量增價穩，銷售額平穩回升。

服務業韌性較好，CPI同比波動區間僅爲1.6個百分點。細分項中，生活、教育、醫療服務價格漲幅維持相對高位，通信及郵遞服務價格落入負區間；旅遊項由於防疫措施逐漸放開自8月起價格較快恢復，10月已恢復至去年同期水平。

食品項受豬肉價格下行帶動同比顯著回落，較2月峰值已下降12.7個百分點，其中豬肉價格下降138個百分點，10月同比已爲負值。鮮菜、鮮果價格波動大致符合季節性規律，糧油價格波動幅度總體相對平緩。整體而言食品項供需不存在顯著缺口，四季度起基數效應、成本傳遞及可能存在的突發性因素將成爲影響價格走勢的關鍵。

從工業生產端看，上、中游行業受到經濟驟降帶來的衝擊更爲嚴重，後續伴隨逆週期調控和經濟“V”型反彈企穩回升。採掘工業PPI同比最低於5月錄得-14.8%，多爲4月國際原油價格大幅下跌的滯後體現，如WTI原油4月同比降幅達73.9%。因原油位於多條產業鏈上游，價格波動會順延傳導至中下游的燃料加工、化工等衆多行業，在權重及波動率方面均成爲拖累PPI持續低迷的重要因素。後續隨着油價逐漸回溫，輸入性通縮風險得以逐步緩解。黑色及有色金屬價格亦呈現“V”型復甦，在國際礦石價格上漲和國內基建、汽車、家電等行業景氣度回升的雙重作用下，金屬加工業PPI回升態勢明顯。

2  CPI結構性改善

2020年初翹尾因素對CPI的拉動較大，而新漲價因素則逐漸走弱，甚至出現負增長，說明價格同比高企大部分受到了去年豬肉價格快速拔高的翹尾影響，但疫情衝擊帶來的需求不足仍有體現。隨着經濟復甦帶來需求逐步釋放，豬肉價格在供給回升及基數效應的雙重作用下同比回落，消費價格將在新的供需平衡間取得結構性改善。

豬肉價格同比對於CPI的影響已經並將進一步由正轉負。受去年同期價格基數陡然走高的影響，豬肉價格同比降幅明顯，但絕對價格進一步回落仍存在一定壓力。

一是生豬存欄量絕對值仍位於相對低位，全國生豬存欄量較正常年份已恢復80%，預期出欄量恢復至往年平均水平仍需1-2個季度。二是仔豬價格及飼料成本攀升，前三季度仔豬價格平均環比增速近4%，生豬飼料價格則突破歷史高位，雙重壓力下自年初起外購生豬養殖毛利率從50%下滑至5.78%，豬糧比從20%上下回落至12%，雖然距正常年份平均水平仍有一定空間，但對生豬養殖規模擴張的刺激力度可能邊際遞減。 三是四季度爲豬肉消費旺季，同時也是動物疾病多發易發時期，消費量增長和非洲豬瘟疫情是可能導致未來幾個月豬肉供需關係收緊，對豬肉價格有一定支撐作用。預期未來1-2個季度內豬肉批發價格會在供給缺口持續收窄的支持下呈現平緩下行趨勢；2021年下半年豬肉批發價格可能在20-30元/kg區間內波動。考慮到2020年較高基數的影響，豬肉同比價格會對CPI形成明顯的負向拉動作用。

食品項其他類目價格維持相對平衡。生豬生產恢復小幅推升玉米、大豆等主要飼用原料價格。疊加去庫存及收儲制度改革影響，玉米價格漲幅較爲明顯，但仍處於恢復性上漲的合理區間，玉米市場供應總體有保障，後期價格將逐步趨穩。各主要口岸進口大豆現貨價小幅提升，豆粕出廠價格隨之上漲；國產大豆價格則隨8月新季大豆上市高位回落。未來一個階段國際、國內市場大豆供給整體偏鬆。國際市場上疫情對需求的衝擊大於供給，油價低迷打壓生物質燃料需求；四季度國產大豆迎來集中上市期，且今年產量有望繼續恢復，加之國儲大豆拍賣加量，國產大豆供需偏鬆。明年飼用需求恢復速率將小於供給增速，大豆價格大概率走出下行態勢。

水稻、小麥等自給自足產品則脫離國際趨勢，在國內生產穩中向好的支持下價格總體保持穩定。鮮菜、鮮果價格走勢大致與季節性規律相符；禽蛋價格目前處於相對低位，養殖利潤率走低促使庫存下降，未來可能面臨價格恢復性回調。

消費及服務需求的釋放將成爲未來一段時間內影響CPI走勢的重要因素。釋放需求的核心一方面在於居民就業情況的改善，另一方面在於文娛旅遊等相關行業開放程度的提升。房屋租賃市場低迷反應就業行情下滑，低收入羣體需求反彈受就業市場修復速率制約。而文娛旅遊行業的防疫管控一定程度上限制了相關消費，9月以來電影、旅遊行業逐步放開後價格顯著上漲印證了消費潛力。未來隨着國內外經濟形勢有序改善，就業及消費將相繼回升至常態，核心CPI同比將呈現低基數水平下的穩步回升。

未來1-2個季度，在翹尾因素影響減弱、豬肉價格同比快速下行、核心CPI恢復尚未起色、國際油價維持低位等多重作用下，CPI同比有可能落入負區間。後續CPI則將在全球經濟復甦、國內需求進一步回升共同發力的帶動下逐漸回升至正值水平，可能會在1.5%-2.5%區間波動。

3  PPI趨勢回升

從全球經濟運行的態勢分析，疫情對於全球經濟整體影響正在逐漸減弱。未來一段時間，全球經濟生產、貿易及投資增速上升將會成爲PPI回升的推動力。

根據中國、美國、歐盟、日本等主要經濟體平均出口貿易額同比增速的變動情況，2020年出口增速於5月觸底後強勢反彈；摩根大通全球製造業PMI新訂單指標於7月起高出榮枯線並持續上升；IMF預測今年世界經濟將萎縮4.4%，而2021年將實現5.2%的正增長。各項數據顯示世界經濟總體復甦的大方向正在逐步明確，短期、區域性的疫情反覆影響程度有限。

美元指數作爲能夠體現主要經濟體貨幣政策和大宗商品價格等多重因素影響結果的指標，與國內PPI存在領先約6個月的負相關關係。美元指數自2020年4月以來持續6個月走弱，以美元計價的大宗商品相對升值，將爲接下來2個季度內PPI上行提供支撐。美元流動性保持充裕有利於刺激全球投資增速，拉動國際市場對大宗商品的需求。

M1作爲企業活期存款，表現企業現金流狀態，也是企業需求變化的重要體現，與PPI走勢具有相似的週期性，且領先PPI約三至四個季度。2019年M1同比多數在3%-4%之間小幅震盪，2020年初起開啓上升態勢，10月已達9.1%；對應2020年持續低迷，PPI大概率將在2021年上半年出現較高增速。

從結構性上分析，原油、黑色金屬、有色金屬三類對PPI影響權重最大的大宗商品需求缺口正在逐步修復。在減產協議和需求復甦的作用下，國際原油供需關係緊張程度難以改觀，國際原油絕對價格漲幅將大概率趨於平緩。

據OPEC測算，全球石油需求增速將於2020年四季度後遞減，波羅的海原油運輸指數仍保持低位震盪，美國原油及石油產品期末庫存雖自7月起逐漸降低，但同比仍位於相對高位。2020年四季度油價難以出現明顯回升，而受2020年上半年低基數影響，2021年上半年石油價格同比漲幅可能會在30%以上，成爲PPI快速回正的重要推手。

黑色金屬及有色金屬主要需求來源於基建、房產及製造業投資。2020年三季度以來，隨着基建及房地產投資項目施工推進加快，工程機械同比銷量均大幅上漲，其中挖掘機、叉車及壓路機同比銷量漲幅已達到50%上下，預示着螺紋鋼等產品訂單量有進一步增長空間。電網投資累計同比已自2020年2月的-43.5%穩步回正，超出2019年全年水平，新增220千伏及以上線路長度累計同比及變電設備容量累計同比均實現大幅回升，銅的需求量強勢增長。隨着鐵礦石及銅礦進口價格的不斷攀升，輸入型通脹壓力也將會傳導至終端市場。螺紋鋼市場價同比降幅已從4月低位的-13.74%縮窄至-1.0%上下；考慮高基數影響，四季度大致與去年同期水平齊平，但2021年初同比高增長几率較大。全國銅均價同比漲幅已近10%，滬銅期貨價格亦維持上升通道。黑色及有色金屬在新的供需動態平衡中逐漸擺脫通縮困境形勢較爲明朗。

綜合考量，2020年四季度PPI同比大概率仍將於-2.0%至0的區間緩慢修復，而在2021年上半年可能走出較爲明朗的上漲趨勢，預計將於在2、3月間恢復正增長，上半年最高可能增至3%上下。2021年下半年隨基數效應修正，同比漲幅可能有所收縮，屆時新的漲價因素是否能夠對衝2020年全年負增長的翹尾影響，值得進一步觀察。

展望2021年，隨着經濟逐步進入趨勢性的運行軌道，物價運行大概率的走勢是CPI下行後走穩，全年控制在3%以內應無懸念，而PPI則逐步上行。物價整體水平將會迴歸經濟基本面，保持溫和上漲的格局，給貨幣政策的靈活運作提供了充裕空間。

（連平系植信投資研究院首席經濟學家兼研究院院長  許珂系植信投資研究院研究員）