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宏觀市場 | 硬幣的兩面：央行資產負債表與貨幣政策目標

央行資產負債表，貨幣政策

央行資產負債表與貨幣政策是一枚硬幣的兩面。觀察央行資產負債表的結構變遷，可以更好理解其背後的貨幣政策目標。

美聯儲方面，經過兩輪擴表，資產端美國國債佔比約爲60%，機構MBS佔30%以上，央行貸款成爲應對流動性危機的靈活性工具，SPV淨投資組合佔資產比重不足1%。

日央行方面，經過QE、QQE和疫情期間的持續擴表，日本國債約佔總資產的78%，央行貸款約佔14%，持有的ETF信託資產約佔5%，J-REITs佔比不足0.1%。

歐央行方面，通過各類資產購買計劃持有的歐元區居民歐元債券佔總資產的72%，和貨幣政策相關的對歐元區信用機構的歐元借款呈現快進快出特點。

與美日歐央行相比，我國央行資產規模與GDP之比居中，日央行這一比例最高，而美聯儲最低。值得一提的是，儘管美國曾經採取大規模的量化寬鬆政策，美聯儲資產負債表與GDP之比即使在峰值時期也未超過50%。

我國央行資產中國債的佔比較低。截至今年6-7月，美日歐央行資產中國債佔比均超過60%，而我國則爲3.5%。我國央行資產中對商業銀行債權的佔比更高，美歐低於2%，日本不足15%，我國佔比接近38%。海外央行對商業銀行債權除了用於調節短期流動性外，更加側重應對流動性危機以及在特殊時期發揮結構性功能，在資產負債表上快進快出，因而佔比相對較低。此外，與美日相比，歐央行持有黃金比例較高。

我國正探索將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，並淡化MLF的政策利率色彩。這意味着，我國央行資產中國債的佔比可能逐漸上升，對商業銀行債權的比例可能趨於下降，與海外發達經濟體央行的結構更加接近。此外，或可借鑑歐洲經驗，適度提高黃金在央行資產中的佔比，多元化儲備資產結構。

央行資產負債表與貨幣政策是一枚硬幣的兩面。觀察資產負債表的結構變遷，可以更好地理解其背後的貨幣政策目標。除了準備金率工具之外，回購操作、借貸便利操作、資產購買操作等對央行資產負債表的影響主要通過資產端體現出來，因此本文更加關注與貨幣政策相關的資產科目變動。

一、美聯儲資產負債表

21世紀以來，美聯儲共經歷了兩次大規模擴表。2008年之前，美聯儲總資產佔GDP的比重較爲穩定，約爲5%左右；2008年之後經過三輪量化寬鬆（QE），總資產佔GDP比重一度提升至24%；2020年爲應對疫情影響，美聯儲開啓無限制量化寬鬆，表內資產佔GDP比重快速提升，2022年峰值突破41%。截至今年第一季度，美聯儲總資產約佔GDP的30%左右。

1.1 資產端

第一，美聯儲資產中佔比最高的科目是持有證券，其中美國國債約佔總資產的60%，MBS佔比超過30%，合計佔總資產的90%以上。2008年QE以前，美聯儲持有證券以國債爲主，佔比高達86%，主要是通過公開市場操作在二級市場買入國債（Outright/Temporary Purchase），以此投放基礎貨幣並調節銀行間市場準備金餘缺（Edwards C.,1997）。2008年開啓QE之後，爲穩定房地產和金融市場，美聯儲開始買入兩房擔保的住房抵押貸款支持證券（Agency MBS），MBS佔總資產比重快速上升，一度躍升至40%，之後伴隨着縮表進程回落至30%附近；QE之後國債佔比較此前有所回落，穩定在60%左右。

第二，貸款（Loans）的本質是央行接受一定的抵押品以向金融機構提供信貸資金。其中，一級信貸（Primary Credit）是美聯儲以聯邦基金利率上沿（IORB）向財務狀況良好的銀行開設的無資金用途限制的貼現窗口，用以確保銀行有充足的流動性；二級信貸（Secondary Credit）是向沒有資格獲得一級信貸的銀行開設的貼現窗口。此外，貸款科目還包括一些結構性工具：比如薪資保障計劃流動性工具（PPPLF），小企業管理局通過薪資保護計劃（PPP）向小企業提供貸款用以發薪，美聯儲向發放PPP貸款的合格金融機構提供資金支持；再比如，銀行定期融資計劃（BTFP）允許銀行將抵押品按面值計價，可將手中浮虧的債券按面值向央行貸款，避免了債券市值下跌導致的信貸收緊以及流動性危機下銀行對債券的拋售踩踏。從近年的操作看，貸款已成爲美聯儲應對流動性危機的靈活工具：2020年3月爲應對疫情影響推出了包括PPPLF在內的一系列工具，貸款科目在美聯儲總資產中佔比在兩週之內從0%提升至2.2%；2023年3月爲應對硅谷銀行危機啓動BTFP，貸款工具佔比一週之內提升近3.5個百分點。

第三，作爲新創設的工具，SPV的淨投資組合在總資產中佔比相對較低，峰值約佔1%左右。央行通過特殊目的實體（SPV）代爲購買特定資產以釋放流動性，並增強流動性的傳導。其中包括主街貸款計劃（MS Facilities LLC）、市政流動性工具（Municipal Liquidity Facility LLC）和定期資產支持證券貸款工具（TALF II LLC）等。SPV工具與貸款的不同在於，首先由財政部向SPV注入資本金（體現在聯儲負債端），再由美聯儲向SPV提供貸款，由SPV負責購買資產，且SPV持有的投資組合和美聯儲並表（體現在聯儲資產端）。

第四，正回購協議即央行在一定期限內接受交易商的抵押品並提供流動性，更加偏重於應急。2008年之前使用較多，次貸危機期間佔比一度超過14%；之後使用減少，在資產中佔比已接近0%。

1.2 負債端

第一，流通中的貨幣（Notes），2008年之前是最主要的負債形式，在美聯儲負債中佔比一度高達90%以上；2008年之後，餘額穩健增長，但佔比整體回落，截至今年7月初約佔總負債的32%左右。

第二，存款機構的存款（Deposits），主要是商業銀行的存款準備金，2008年開啓QE之後，商業銀行存款準備金大幅增長，佔總負債的比例一度超過60%。截至7月初，準備金佔負債比重約爲47%。

第三，逆回購協議是美聯儲回籠流動性的窗口。在隔夜逆回購操作（ON RRP）中，美聯儲出售其持有的有價證券，同時約定次日購回，並向交易對手支付利息，以此來吸收市場中過剩的流動性，其操作利率構成美聯儲利率走廊的下沿。2022年下半年至2023年上半年，逆回購協議佔總負債的比例接近30%；截至7月初，該比例已降至11%左右。

第四，財政部存款（TGA）是財政部的專屬賬戶，截至7月約佔總負債的10%。

第五，財政部對信貸便利工具的注資，指財政部向SPV投入的資本金，峰值時約佔總負債的1.7%，截至7月初佔比不足0.1%。

二、日本央行資產負債表

2001年之前，日本央行資產負債表規模相對平穩，佔GDP的比重低於100%；2001年3月日本全球首創量化寬鬆，開啓擴表之路，日央行總資產相對GDP比例於2002年第一季度首次突破100%；2013年4月日本開啓質化量化寬鬆（QQE），2014年第二季度表內資產超過GDP的200%，並一路上行；2020年疫情暴發，當年第二季度日央行資產相對GDP比例突破500%。截至今年第一季度，日央行資產規模約爲GDP的543%。

2.1 資產端

第一，日央行表內最大的資產是政府債券，包括日本國債（JGBs）和貼現國庫券（Treasury Discount Bills）。由於常規性貨幣政策無法有效擺脫長期通縮和經濟停滯[1]，日本於2001年3月開啓QE，從二級市場直接購買政府債券，此階段短期限的貼現國庫券約佔政府債券購買量的30%左右。爲提振通脹預期、壓低借貸成本，2013年日本開啓QQE，擴大資產購買範圍的同時，加大了對不同期限政府債券的購買力度，日本國債佔比逐漸提升；尤其是2016年收益率曲線控制（YCC）之後，國債佔日央行總資產比重超過80%，貼現國庫券佔比回落。截至今年6月，國債約佔總資產的78%。

第二，截至今年6月，貸款約佔日央行總資產端的14%。日央行於2006年4月創設了新的公開市場操作（Funds-supplying Operations against Pooled Collateral），日央行接受抵押品並向交易對手發放貸款，作爲投放基礎貨幣的重要方式。之後貸款科目也包括一系列結構性貸款，例如2016年的熊本地震貸款、2020年的新冠防疫貸款、以及2021年的應對氣候變化貸款，向金融機構提供定向資金以支持特定領域。

第三，爲了穩定資本市場和房地產市場，日央行於2013年開始購買掛鉤日本主要股指的交易型開放式指數基金（ETF）和日本房地產信託基金（J-REITs），作爲表內信託資產。截至今年6月，ETF約佔日央行總資產的5%；J-REITs佔比較低，不足0.1%。

第四，爲了鼓勵金融機構向企業提供資金，2013年開始的QQE將購買資產範圍進一步擴展至商業票據和公司債。截至6月，日央行持有的商業票據和公司債約佔總資產的0.3%和0.8%。

2.2 負債端

第一，日央行最大的負債爲活期存款，主要是商業銀行的存款準備金。2013年之前，存款準備金佔總負債比重整體低於30%；2013年以來，日央行向市場釋放超額流動性，該科目餘額和佔比快速提升，截至今年6月約爲總負債的72%。

第二，流通中的貨幣餘額持續平穩增長。2013年之前，約佔日央行負債的50%以上；之後佔比整體回落，截至今年6月約佔總負債的16%。

第三，再購買協議應付款項，是指日央行出售其持有的證券給金融機構，並約定在日後重新購回，以此回籠市場流動性。在QE開始初期，佔負債比例接近26%；截至今年6月，其約佔總負債的4%。

三、歐央行資產負債表

2008年金融危機之前，歐央行資產負債表緩慢擴張，佔歐元區GDP比重低於60%；2008年金融危機蔓延，並誘發歐債危機，歐央行資產規模震盪上行，資產規模佔GDP比重於2011年末突破100%。2015年年初歐央行開啓QE，擴錶速度明顯加快，但總資產相對GDP比例未及200%；2020年爲應對疫情影響，歐央行進一步加大資產購買力度，總資產佔比於2022年6月突破300%。截至今年第一季度，歐央行總資產約佔歐元區GDP的243%。

3.1 資產端

第一，歐央行資產中佔比最大的科目是歐元區居民歐元債券。歐債危機影響下，部分歐元區成員主權債務出現償付壓力，爲恢復市場信心、降低重債經濟體的借貸成本，2010年5月歐央行開啓證券市場計劃（SMP），在二級市場買入成員經濟體主權債（主要是愛爾蘭和希臘）。2015年歐央行推出資產購買計劃（APP），買入公司債（CSPP）、政府債（PSPP）、資產支持證券（ABSPP）和擔保債券（CBPP）；其中額度最高的是PSPP購買的成員經濟體主權債，佔到APP累計規模的近80%。2020年疫情暴發，歐央行開啓緊急抗疫購債計劃（PEPP），進一步擴大資產購買規模。經過多輪擴張，歐央行持有的歐元區居民歐元證券佔其總資產的比重持續提升，截至今年7月，佔比約爲72%。

第二，和貨幣政策操作相關的對歐元區信用機構的歐元借款，其中包括主要再融資操作（MROs）、長期再融資操作（LTROs）、邊際貸款便利（MLF）、微調反向操作、結構反向操作等。其本質是央行貸款，要求抵押物的前提下向金融機構釋放流動性。從實際操作來看，該科目具有快進快出特點，歐央行往往在流動性危機時加大貸款投放力度，保證市場獲得充足流動性：2012-2013年歐債危機期間，該科目在總資產中佔比高達30%-40%；2020年下半年至2022年上半年，佔比亦維持在25%-30%。伴隨着疫情影響消退，截至6月，央行貸款佔總資產的比重快速降至不足2%。

第三，與美日相比，歐央行資產中黃金佔比相對較高。截至今年7月，美聯儲和日央行持有黃金佔總資產的比重不足1%，而歐央行黃金佔比高達12%。

3.2 負債端

第一，歐央行最大的負債科目是"和貨幣政策操作相關的對歐元區信用機構的歐元負債"，主要是商業銀行的存款準備金。經過2012年歐債危機、2015年QE以及2020年疫情，多輪貨幣政策寬鬆釋放的流動性推升存款準備金餘額和佔比。截至今年7月，該科目約佔歐央行總負債的50%。

第二，流通中的貨幣餘額緩慢擡升，佔資產比重震盪回落，截至今年7月已降至總負債的24%。

第三，對其他歐元區居民的歐元負債，包括政府存款和其他負債兩部分。其中，其他負債主要包括歐洲金融穩定基金（EFSF）和歐洲穩定機制（ESM）存款。截至今年7月，該科目約佔負債的3%左右。

四、人民銀行資產負債表及相關啓示

人民銀行資產負債絕對規模穩健增長；2009年以來，用相對GDP比例衡量的相對規模整體回落。2009年第一季度，人行總資產佔GDP比重約爲332%；2015年末，佔比首次降至200%之下；截至今年第一季度，人行總資產約佔GDP的155%。與海外央行QE不同，人行資產規模佔GDP之比較高，和我國法定存款準備金率處於高位有關，人行負債中包含大量的準備金存款，隨着法定存款準備金率的逐步下調，其佔GDP的比例也呈回落態勢。

4.1 資產端

第一，人行資產端佔比最大的科目是外匯佔款。2015年之前，由於長期的貿易順差以及結售匯制度，人行持續從商業銀行手中買入外匯，外匯佔款成爲投放基礎貨幣的最主要形式，在總資產中佔比持續提升，一度超過80%。2015年811匯率改革之後，外匯佔款規模保持相對穩定，佔比緩慢回落。截至今年6月，外匯佔款約佔人行總資產的51%左右。

第二，對其他存款性公司債權，主要是指央行通過公開市場操作以及其他結構性工具向商業銀行發放的貸款，2015年之後逐漸成爲投放基礎貨幣的主要方式。其佔比從2015年初的不足10%，震盪提升至今年6月的38%。

第三，對中央政府債權，主要是歷史上爲成立中投公司而購買的特別國債，截至6月約佔央行資產的3.5%。

第四，2022年以來，人行持續增持黃金，黃金佔總負債的比重從2022年初的0.7%提升至今年6月的1.0%左右。

4.2 負債端

第一，人行負債端規模最大的科目是其他存款性公司存款，主要是商業銀行的存款準備金。2011年以來，佔負債比重整體保持在50%以上，截至今年6月約佔人行總負債的52%。

第二，貨幣發行科目主要是流通中的貨幣，餘額保持穩定增長，截至6月約佔總負債的28%。

第三，政府存款是指人民銀行經理的地方和中央國庫存款，截至6月佔總負債的10%左右。

第四，歷史上爲回籠因外匯佔款被動投放的流動性以及開展央票互換操作，人行發行央行票據並計入發行債券科目，2007年佔總負債比重一度接近28%，截至6月已降至不足0.4%。

4.3 海外央行實踐對我國的啓示

資產負債表規模方面，由於中外貨幣政策工具不同，中外央行資產負債表相對GDP的比例一降一升。以美日歐爲代表的海外央行經歷了量化寬鬆，非常規貨幣政策之下，資產負債表規模持續擴張，央行總資產相對於GDP比例整體上行。近年來我國法定準備金率趨於下行，人行資產規模佔GDP比重隨之回落。截至今年6-7月，日央行與歐央行資產規模與GDP之比均超過200%，我國這一比例則在145.5%左右。值得注意的是，儘管美國曾經採取大規模的量化寬鬆政策，美聯儲資產負債表與GDP之比即使在峰值時期也未超過50%。

資產結構方面，我國央行持有的國債佔比較低。截至2024年6-7月，美日歐央行資產中國債佔比均超過60%，而我國則爲3.5%。投放流動性一方面可以通過央行貸款（以一定的金融資產作爲抵押品向金融機構發放貸款），另一方面可以通過購買金融資產（主要是國債）實現。以美聯儲爲例，在2008年開啓QE之前，已採用直接買入國債的方式投放基礎貨幣，表內持有一定的國債。而在開啓QE之後，購買金融資產成爲海外央行投放流動性最主要的方式，持有證券成爲資產端最大科目，佔總資產的比重均超過70%。我國央行資產中對商業銀行債權的比例較高。美歐央行資產中對商業銀行債權的比例均低於2%，日央行低於15%，而我國爲37.9%。在海外，央行對商業銀行債權除了用於調節短期流動性（如正逆回購）外，更加側重應對流動性危機（例如歐央行的MROs和LTROs，和美聯儲的BTFP）以及發揮結構性功能（例如美聯儲的PPPLF和日央行的地震救援貸款），在資產負債表上快進快出，因而佔比相對較低。

歐央行資產中黃金的佔比明顯較高。截至今年6-7月，美聯儲、日央行和人民銀行持有黃金佔總資產的比重均在1%附近，而歐央行黃金佔比接近12%。

文章來源：興業研究宏觀公衆號

作者|興業研究宏觀

編輯|Anna

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