新能源車概念股“泡沫”會不會破？
瘋狂的上漲、兇猛的估值，整個二級市場，當今熱議的話題少不了新能源汽車，私募大佬都在討論新能源汽車漲到什麼時候，泡沫有多大。
近年來主要研究芯片的某券商電子首席感慨道，“萬萬沒想到，喊出老繭的人工智能是以電車形式降臨”。老牌公募嘉實的“臺柱”姚志鵬新發新能源基金半天售罄，募集超過150億。
火爆的市場情緒之下，是新能源汽車“兇猛”的賺錢效應。行情將走向何方？如何看待估值泡沫？上漲的基本邏輯是什麼？產業的紅利期有多久？誰在裸泳，誰將贏得未來？記者採訪多位市場、行業人士試圖尋求答案。
瘋狂的新能源車
頂着新冠疫情，截至上週五收盤，特斯拉（TSLA.US）2020年股價足足漲了近6倍，從年初80美元附近一路飆升至目前超過580美元，上週五收盤再創歷史新高，年內漲幅超過600%。
國產造車新勢力亦不遜色，雖然蔚來（NIO.US）在2019年8月登陸美股後股價曾長期破發，但自今年5月末至今，131個交易日暴漲1551%。9月末以來，理想（LI.US）45個交易日大漲161.6%；11月初小鵬（XPEV.US）亦開始異動，近18個交易日大漲210%。
國內方面，整車龍頭比亞迪（002594.SZ）近112個交易日大漲183%；鋰電池龍頭寧德時代（300750.SZ）的這波上漲則始自2019年末，近250個交易日大漲233%。遊資也參與其中，近期爆炒小康股份（601127.SH）8天7板，累計上漲100%。
A股兩個由行業頭部公司組成的新能源汽車指數——中證新能源汽車指數（399976）和中證新能源汽車產業指數（930997），自今年3月下旬市場反彈至今，分別上漲86%、93%，可以一定程度上視爲行業平均漲幅。據WIND數據顯示，目前上述兩個新能源汽車行業指數對應的ETF基金規模合計達到115億元，在主題指數類ETF中可躋身前五。
眼下特斯拉的市值達到了令人咂舌的5552億美元，位居全球車企之首，超過二三四五名之和。蔚來、比亞迪均以超過700億美元的市值進入前五，小鵬、理想分別以463億美元和341億美元進入前十。
老牌私募高瓴資本的三季度美股持倉報告顯示，該季度新增持有蔚來、小鵬、理想，同時選擇清倉特斯拉。相對於已經積累了巨大盈利盤的特斯拉，高瓴或更看好“後進者”的股價彈性。其中蔚來爲高瓴資本在二級市場買入，而小鵬、理想則自於其此前在一級市場的投資，在今年三季度上述兩家公司登陸納斯達克。
在資本的加持下，目前特斯拉的滾動市盈率達到了驚人的998倍，“估值泡沫”爭議漸起。即便是相對穩健的白馬股，比亞迪和寧德時代的滾動市盈率當下也都超過百倍，而寧德時代在剛剛過去的三季度營收和淨利潤增速僅爲個位數。
上漲的邏輯
在粵開證券策略分析師陳夢潔看來，年內新能源汽車板塊的爆發主要還是受益於行業迎來拐點。“多重政策利好下，市場對後續新能源汽車行業的未來發展和業績改善都有比較強的預期。對於整個新能源行業的業績我們從營收及淨利潤的變化趨勢就可以看出，在一季度觸底後二季度是迎來了明顯的反彈，這也與新能源汽車板塊行情爆發的時間高度匹配。”她對記者表示。
陳夢潔同時認爲，國內要爭取2060年前實現碳中和+新出臺的新能源頂層規劃+國內新版雙積分政策的背景下，行業將迎來一個快速發展的階段。即便在新能源補貼逐步退出後，行業的長期發展趨勢不會改變。那麼行業迎來拐點+未來發展確定性強的戴維斯雙擊下，讓新能源汽車迎來市場的追捧。
她判斷，如果按照2025年新能源汽車新車銷量佔比達到20%計算的話，那麼預計未來5年，新能源汽車銷量的年均複合增速將接近40%。另外，按照《節能與新能源汽車技術路線圖(2.0版)》的目標測算，到2035年我國新能源汽車銷量將達到2000萬輛。因此，行業長期向好的趨勢還是非常清晰的。
對於整個新能源汽車產業鏈，陳夢潔分析認爲，核心零部件、鋰電設備、負極材料、隔膜等細分板塊的ROE水平相對較高，從市場表現來看，對業績修復有比較強的預期的板塊大部分已經有所表現。
前海開源首席經濟學家楊德龍表示，新能源汽車無論是從銷量增速還是從市場佔有率來看，都遠遠超過傳統的燃油車，這將會給新能源汽車相關的整車或者鋰電池以及上游鈷鋰資源股等企業帶來盈利的大幅增長，從而形成戴維斯雙擊，也就是一方面企業的利潤逐步釋放出來，另一方面估值不斷提升。
從數據來看，也驗證了新能源車行業迎來拐點。中汽協披露9月份實現汽車製造業全年累計營業收入同比增速由負轉正，10月份同比增長2.1%，增速比1-9月提升1.6個百分點；根據乘聯會數據，10月份新能源乘用車銷量突破14.4萬輛，同比增長119.8%，環比增長15.9%。
頭部整車企業的三季報強勁，亦進一步增加市場信心。
特斯拉今年第三季度單季度實現營收87.71億美元，同比增長39.16%，環比增長45.31%；實現淨利潤3.31億美元，同比增長131.47%，環比增長218.27%，業績再超預期，連續五個季度實現盈利。
國內方面，雖然三家頭部造車新勢力均未實現盈利，但年內新車交付量持續創下新高，帶動收入快速增長。其中蔚來前三季度營收、毛利率均高於預期，同時虧損大幅收窄；小鵬第三季度單季度毛利率爲4.6%，這是其毛利率首次季度爲正；小鵬第三季度單季度毛利率高達19.8%，環比增加6.5個百分點，在三家造車新勢力中居首。
傳統車企轉型代表比亞迪，今年第三季度單季度實現營收445.2億元，同比增長40.72%；淨利潤17.51億元，同比增長1362.66%。金額雙雙創下上市以來最高記錄。
從行業內的角度，又是如何看待今年下半年的新能源汽車市場？蓋世汽車研究院高級分析師王顯斌認爲，有兩大影響因素導致消費出現“井噴”：
一方面，企業採購可以佔到整個新能源汽車市場的五到六成，今年上半年受疫情影響，人們的B端出行需求減少，導致企業採購意願下降，這是新能源汽車市場今年下滑的一個顯著原因。現在常見的快車、網約車平臺，比如滴滴，主要使用的是吉利、北汽、上汽榮威的一些產品，滴滴會進行大規模的採購然後再租給司機。此外還有像曹操出行、T3等約車平臺，都會有企業採購需求。
而隨着疫情影響減弱，據他從行業瞭解到B端出行近幾個月開始回暖，上半年受抑制的需求下半年開始釋放，出現“補償性”消費。
另一方面，從消費者的角度來考慮，受疫情影響國家上半年陸續出臺了很多政策刺激新能源汽車消費，包括增加牌照供應、補貼力度等等，有效地刺激了消費者的購買需求。同時一、二線城市開始出現換購需求。“消費者會比較偏向於購買高端電動車，這就是爲什麼特斯拉的市場表現更好。”王顯斌認爲。
王顯斌表示，結合上述這些因素，今年下半年新能源汽車的市場消費在B端和C端都有很大程度上的回暖。他判斷，今年全年新能源乘用車銷量預計在100-110萬輛左右。
階段性觸頂？
北京時間11月28日凌晨美股收盤，特斯拉收盤漲2.05%再度創下歷史新高，盤中一度觸及598.78美元/股，下個整數關口觸手可及。但蔚來、小鵬、理想近期均出現回調，A股方面新能源汽車板塊近幾個交易日同樣表現低迷。
廣東一位私募基金總經理告訴界面新聞記者，現在這個位置很難對新能源汽車板塊的走勢做出判斷，“現在特斯拉一家的市值，已經是很多傳統車企市值的總和，從理性的角度來看，肯定是有泡沫的。但從交易上來說，整個板塊已經進入了趨勢交易的階段，也就是說大家都在做價格博弈，泡沫是有，但是它在趨勢上，所以只能說觀望。”他後續又謹慎補充道，現在已經有階段性觸頂的可能，很難想象蔚來的市值能持續超越寶馬、奔馳。
深圳大型私募上善若水董事長侯安揚則直稱，“憑直覺，它們（新能源汽車）有可能進入到後期炒作階段了，只是誰知道天空的盡頭在哪裡。”言下之意，並不確定這波行情何時結束。
侯安揚提及，特斯拉的波動非常劇烈，曾在5個交易日內暴跌30%，對於如何“大波動持有，適時下車”，他自己經過思考最終沒有得出一個結果，“持有（新能源汽車）需要信仰。”他最後表示。
有機構投顧對記者表示，“這個時候應該選擇右側交易，可能任何基於技術性的預判都會失準，只能去觀察它的上漲趨勢是否發生了改變。”他認爲現在這個位置介入並不理性，但同樣看空的理由也並不充分。
“短期的快速上漲累積了大量的獲利盤，沒有隻漲不跌的市場也沒有隻跌不漲的市場，因此在大幅上漲之後新能源汽車板塊也存在調整的這種壓力。不過從長期來看資金對於新能源汽車的關注度有增無減，在激烈的市場競爭中能夠脫穎而出的企業無疑會成爲資金長期追逐的對象。”楊德龍這樣認爲。
二級市場對短線行情的熱議背後，實則擔憂的是“估值泡沫”，畢竟整個新能源汽車市場比起傳統燃油車而言規模仍是很小，在國內新能源乘用車銷量只佔到乘用車整體銷量的5%目前，但造車新勢力的市值對比傳統車企卻已呈碾壓之勢。
對此楊德龍認爲，“一個新的領域可能會產生一定的估值泡沫，事實上有了估值泡沫之後纔會吸引更多的資本去投入，最後也會出現優勝劣汰。真正成功的龍頭公司將會給投資者帶來比較可觀的回報，還有一些失敗的企業，則會退出市場。每一輪技術進步都伴隨着產生泡沫以及在泡沫破裂之後優勝劣汰大浪淘沙的過程，新能源汽車行業也不例外。相對於其他科技方向，新能源汽車既有消費的性質又有科技的性質，因此具有一定的業績支撐，發展的方向比較明確。”
在嘉實管理多隻新能源主題基金的資深基金經理姚志鵬看來，處於上行期的行業，高估值會被迅速消化，“在短期大幅漲後，如果行業的靜態估值不再便宜，這時候是否要對資產處置，要考慮它的基本面趨勢是否仍然在強化。如果基本面還是在往上走，那麼它其實未來會迅速把估值消化下去，這樣就不用特別擔心。而如果出現基本面潛在向下的背離，那麼這些行業就要相對小心一些。”他對記者表示。
姚志鵬認爲，“新能源從發電端和應用端兩塊看，其中發電端的景氣修復從2018年下半年開始，所以到現在已經經歷兩年，行業的產能投放已經開始增加，後面的競爭不確定性在加大，所以存在景氣度波動的可能性。而新能源汽車經歷了4年的調整，剛剛在最新的一個季度進入景氣上行的通道，所以離真正的行業格局再次受到影響，行業景氣度再次波動、下行，還有較長時間。”
“對於新能源汽車來說，後期更多是要關注景氣度的兌現。相對來說它們可能在經歷了一定幅度上漲之後，波動率會明顯加大，但是產業的趨勢沒有什麼問題。”姚志鵬判斷。
事實上可以看到，不光是在新能源汽車領域，科技股的整體估值都在水漲船高，著名投資人經緯創投張穎近期在《估值的朋友》一文中以造車新勢力爲例探討了這一現象。
張穎表示，“特斯拉本身，當市場認可了汽車電動化和智能化的預期後，這個故事就變得非常值錢，市場開始按‘車企的營收+科技股的利潤率’來估值。車企往往有幾千億營收，但利潤率很低；科技公司是利潤率高，但營收規模不及車企。這種預期導致了特斯拉今天的市值超過了豐田和大衆汽車的總和”。
“理想和小鵬都能以略高於特斯拉的P/S上市，就是因爲市場基於特斯拉的發展路徑，對優秀的後來者，有明確預期，特別是理想和小鵬都有不錯的交付量”。張穎評價道。
在他看來，根本原因是估值策略發生了鉅變，“你很難用市盈率、市淨率，或是企業價值與稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）的比率來給仍在建立商業模式的年輕公司估值，這些數字必然很高，看起來都無法下手”，張穎表示，“如今，我們越來越進入了一個充滿不確定性的世界。對公司估值的定價權，不在公司手裡，也不在VC手裡，而是在市場手裡，估值完全由供需決定，我們需要重新思考安全邊際”。
有意思的是，乘聯會也注意到了對估值與泡沫的討論，其近期表示，“近期的新勢力車企的表現很強，這也是超出了預期，反思起來可能有這樣的原因。新能源車目前在美國市場的一個高價格，雖然也體現了一定的泡沫成分，這種泡沫成分上對未來的一個良好的預期，目前似乎沒有其他的車企或者造車勢力能夠像他們一樣能夠追上特斯拉的發展的線路，美國投資者是認同這個線路和未來的趨勢，因此，給中國的這些在美國上市的車企一個更高的估值，這也是很好的事情”。
誰能跑出這個賽道
王顯斌判斷，到2025年左右新能源乘用車年銷量會超過300-400萬輛的水平，2020年-2025年間的複合增長率會超過20%。
這是基於政策規劃的剛性推動，根據規劃到2025年新能源汽車的年銷量佔比目標是20%，整個乘用車市場到2025年銷量可能是在2300-2400萬輛，20%的話就是500萬輛左右。目前電動車的滲透率是5%，5年內要從5%到20%，王顯斌認爲，這意味着行業要有非常快的增長，這個目標本身很有挑戰性。
王顯斌認爲，增長的驅動力一方面是政策因素驅動車企必須去向新能源轉型，來響應國家要求；另一方面從整個產業變革的角度來講，新能源汽車更適合作爲自動駕駛或者說網聯化車型的載體。
這種增長是在存量競爭下，王顯斌提示道，現在整個全球汽車市場已經進入了存量競爭的時代，特別是中國市場，研究認爲未來十年裡它基本上會是存量競爭，然後存量市場又分爲中國自主品牌和外資品牌的競爭，以及新能源車和傳統車的競爭。
現在蔚來、理想、小鵬三大造車新勢力頭部廠商已經先後登陸資本市場，傳統車企方面比亞迪、廣汽等也在新能源汽車領域持續發力，還有一些產品尚未真正交付的第二梯隊和大手筆“跨界”造車的巨頭，究竟誰能從存量競爭中走出來，殺出這個賽道？
對此王顯斌認爲，整個新能源汽車行業在未來3-5年會有一個“窗口期”，造車新勢力、傳統車企，以及一些跨界造車的企業，都還有機會從這個賽道“跑出來”。
對於3-5年這個判斷，王顯斌表示一方面整個電池技術，他判斷在2023年-2025年左右，可能在300公里級別，緊湊型新能源汽車會跟同級別燃油車在購車成本方面相當，就會有相對優勢體現出來。而現在由於電池成本問題，使得新能源汽車和燃油車存在較高的價差，降低了消費者的購車意願。“行業普遍認爲2025年左右電池成本能做到400-500元/kWh，而現在是800元/kWh，降一半是完全有可能的。”他表示。
另一方面，他表示新一代的自動駕駛計算平臺2023年-2025年左右會開始大規模去滲透，包括L3、L4級別的自動駕駛技術開始小規模應用。
“現在新能源汽車的自動駕駛、智能網聯、操作系統等很多技術都還在起步階段，在這樣一個3-5年的窗口期大家都還有機會公平競爭。”王顯斌認爲，目前特斯拉等造車新勢力在競爭中相對領先，因爲它的整個平臺技術、電子電器、架構技術以及理念，跟傳統廠商完全不一樣，它的車型全是基於新平臺，相較傳統車企領先半代到一代車。
就在眼下，國內新能源整車版圖變數隱現。
2019年北汽新能源（即A股上市公司北汽藍谷）全年總銷量16.03萬輛，位居全球第三名，僅次於特斯拉和比亞迪，然而今年在各大榜單上已經難覓蹤跡。
根據北汽藍谷公告的10月產銷數據，1-10月累計實現銷量23123輛，而去年同期爲106983輛，同比減少78.39%。業績方面，公司前三季度收入同比減少78.16%，鉅虧28.84億元。
從乘聯會數據來看，僅蔚來ES6一款車型，今年1-10月就已經賣出23066輛，和北汽新能源的全部銷量相當。
王顯斌認爲這與北汽新能源本身的產品組合有關，過去它的大量車型比如EC系列、EX系列全部定位低端，可能佔到了70-80%，供應網約車市場，而且它的大部分車型依賴補貼，一旦市場環境開始出現變化，整個市場有更好的產品出來之後，客戶的選擇就會發生改變。“北汽的產品性能和價格都缺乏競爭力，可以說它跟上了補貼的步伐，但是並沒有跟上產業發展，缺乏對於市場的預判，導致它現在的產品開始落後。”他表示。
而同爲傳統整車廠商轉型的比亞迪，過去多年積累的產品線相對完善，從A00級到B級車都有，它也是隨着產業升級的週期去推出產品，但至少能夠跟上產業發展。而且比亞迪的核心技術比較強，電池電機電控自主研發，所以相對來講比亞迪在自主品牌裡面有一定競爭力。
可以看到整個新能源汽車市場雖然看似形成了頭部企業，但受到政策調整、技術發展等因素影響，產業格局隨時可能變化，從頭部“掉隊”也只是一夕之間。
有了國產三巨頭鋪路，越來越多的造車新勢力將目光瞄向二級市場，無論是早期資本的退出，還是盈利前的持續輸血，都需要走出這一步。
10月13日，證監會網站公佈《中信建投證券股份有限公司關於威馬智慧出行科技(上海)股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市輔導備案情況報告公示》，該公司即市場熟悉的威馬汽車。
11月16日，證監會網站公告南京開沃新能源汽車集團股份有限公司完成了第一期上市輔導工作。據悉，開沃汽車名下擁有天美汽車和南京金龍兩家車企，今年下半年天美汽車首款車型纔剛剛上市。
此外梳理媒體報道來看，今年內還有天際汽車、愛馳汽車、零跑汽車等多家造車新勢力透露擬推進IPO事項。
由於目前科創板尚無造車新勢力上市，在吉利汽車搶得科創板整車第一股的位置之後，各方都欲發力成爲所謂的科創板造車新勢力第一股。
在衆多造車新勢力急於奔向資本市場之際，據蓋世汽車整理數據，從新勢力企業1-10月累計上險量排名來看，前五名爲蔚來、理想、小鵬、威馬、哪吒，這五家頭部企業前10個月的上險量接近9.28萬輛，佔據造車新勢力總上險量的89.23%。
也就是說前五名之外的衆多造車新勢力，只合計佔據約10%的市場份額，記者注意到其中有不少車企在今年下半年纔剛剛發售首款車型，量產能力都還存疑，就已開始急於推進IPO事項，這是什麼原因？
在投行人士何南野看來，今年衆多新能源車企集中瞄準二級市場的背後有兩大原因。“首先，今年是新能源汽車的大年，新能源車銷量很高，資本市場給予了很高的估值，高估值吸引創始人積極尋求登陸資本市場。同時，新能源車是資金消耗巨大的產業，需要鉅額投入才能產出好的新車，截至目前，大多數新能源車公司都是虧損的，自我造血顯然是短期不太可能，所以登陸資本市場補充資金是生存下去的必然選擇。”他表示。
據何南野觀察，目前新能源車在一級市場還能夠融到錢，但原先投入的一些股東部分可能確實有退出的需求。不過他認爲，在今年新能源車市場大好的情況下，早期股東的退出意願正在大幅降低，新能源車市場長期被看好。
“從資本市場的角度，新能源車類公司要想上市，應具有核心的技術實力，並具有完整的產供銷的體系，至少需要有完整的車型，並在市場上得到了消費者的認可，如果是單純的PPT造車公司，那肯定是不適合登陸資本市場的。”何南野表示。
激進的資本，高企的估值，博弈的都是新能源汽車行業未來巨大的空間。
“向新能源汽車發展是一個全球不可逆的趨勢，不單單是中國，也包括整個歐洲市場，今年疫情影響下整個歐洲市場的新能源汽車發展也很快，整個歐洲市場的銷售規模今年有可能會超過中國，因爲它的補貼力度非常大，中國的補貼力度在退坡但是歐洲還在往上。”王顯斌認爲。
“現在從供給端來講，也可以看到像大衆、通用、豐田，還有國內的這些零部件公司，包括博世大陸等等，通過產業投入、資本市場投入，推動新能源汽車產業發展的決心非常大，而且投資也非常大，所以我覺得不管從哪個角度來說，新能源汽車產業不可能不成功，而且發展會比較快。”
考慮到中國目前每年銷量超過2000萬的乘用車市場，現在新能源汽車的銷量只有100萬左右佔比5%，按國家規劃到2025年達到20%、2035年達到50%，這將是一個漫長的週期，一直持續迭代到全部電動化或者說電氣化，“因此新能源產業的紅利期持續二、三十年是絕對沒有問題的，現在纔剛剛開始起步。”王顯斌判斷。