朱晏民專欄－股市泡沫回憶錄

2020年2～3月新冠疫情開始肆虐全球，造成各國股市崩跌，但3月底美國聯準會祭出史無前例的無限量QE的貨幣政策後，不僅帶動全球股市落底反彈，更演變成超強多頭格局並延續至今。伴隨着全球股市持續飆漲，現存的各種投機現象，已令人回想起1990年代後期大量股票飛漲的現象。當時只要公司在其名稱後添加“.com”或“互聯網”字樣，或以某種方式攀扯上關係，其股價就會出現飆升，不論公司未來是否能夠獲利。

最近一、兩個月，只要與電動車攀扯上關係，抑或是與氫／燃料電池相關的公司，普遍出現飆漲，這種投機現象已愈來愈類似1990年後期情境。市場因此開始擔憂這波泡沫還可以持續多久？何時會出現泡沫破滅的崩跌窘境。

儘管目前全球股市投機氣氛充斥，我們並不完全認同本波股市全然是資金推砌出來的泡沫，因爲整體企業獲利持續在好轉當中，其中S&P500成分股企業獲利，雖然於2020年因疫情造成近兩成的衰退，預估2021年將有兩到三成的增長，不僅獲利將超越疫情前水準，也將創史上新高；臺股企業獲利2020年雖已逆勢增長兩成，2021年預估也將有近兩成的增速，且全年獲利也將創史上新高紀錄，主因數位經濟趨勢的延續將支撐NB與伺服器的強勁需求，以及5G的持續升級將帶動半導體內涵價值的顯著提升。

儘管我們認爲現階段的牛市並非泡沫，伴隨着未來股價的持續飆漲，逐漸形成泡沫並最終產生崩跌卻是可以預見的，因爲這是股市長期以來的正常循環過程。欲判斷未來泡沫何時被刺破的時間點極具難度，惟卻可透過往年泡沫破滅前的歷史經驗來避開未來可能的崩跌。

歷年股市的泡沫形成都是伴隨着央行的貨幣寬鬆與金融創新，且每次的泡沫破滅往往也都是由央行升息所觸發，尤其是發生在升息週期的中後段範圍，或者更精確的定義是「升息超過中性利率水準」，或者更容易觀察的不尋常徵兆則是「殖利率曲線倒掛」，一旦上述現象發生，股市泡沫破滅將伴隨而來。

在經濟學文獻中，中性利率又稱「自然利率」，意指當利率處於該水平時，經濟增長幅度與增長潛力一致，而通膨亦維持穩定，若聯準會把基準利率設定在中性利率以上，即偏向緊縮的貨幣政策；若把利率定於中性利率之下，則屬寬鬆政策。聯準會目前的基準利率爲0％（或0～0.25％），經通膨調整過後的基準利率則爲-1.2％，相對目前的實質中性利率爲0.36％，隱含聯準會目前是採相對寬鬆的貨幣政策，在其他條件不變下，除非聯準會立即升息7碼纔有可能轉爲緊縮的貨幣政策，並戳破股市的泡沫。

預期接下來聯準會利率正常化的順序將會與前一次經濟週期一樣，即QE縮減、升息、縮表等三階段。同時預估本次的QE縮減最快將於2021年下半年纔會展開，屆時將對股市造成顯著的波動；而實際升息的時間點則將落於2023年，因此2023年以後纔可能複製過往由聯準會戳破股市泡沫歷史經驗。

聯準會升息通常會拉昇市場短率，惟若經濟長期展望減弱或市場避險需求提升下，則會壓低市場長率，此情境下即容易造成殖利率曲線的倒掛，而過去經驗，此異常訊號出現後，美股最快將於兩個月內見到高點並轉空，最慢則於21個月才轉爲空頭。現階段美國的殖利率市場並不存在負斜率，反而偏向陡峭的正斜率，主要是受到疫苗快速擴大接種、華盛頓擬推財政刺激方案所致。

由於經濟邁入復甦是今年股市的基本面主旋律，因此就美股而言，看好小型股將優於大型股、週期性類股將優於成長性類股。就臺股而言，相對看好數位經濟、5G升級、汽車電子化等趨勢下的受惠族羣。