李鎮宇專欄－當前經濟情勢下的通膨問題

2021年金融市場的整體表現尚可，但若從經濟面的角度來看，就顯得有點渾沌不明，甚至矛盾。從Top-down全球各國央行貨幣政策來看，經濟復甦似乎纔剛開始，寬鬆的貨幣政策還會持續，全球貨幣寬鬆就如同景氣循環的初段。但從Bottom-up的角度，觀察全球中小企業的財報，槓桿比例創新高、流動比例創新低，各國殭屍企業負債額紛創新高，持續惡化的資產負債表，就如同景氣循環的末世。

各國近期公佈的PPI持續攀升，全球原物料中的原油、黃金皆已回至疫情前水準，鐵礦砂、銅、鋁價格則早就超過疫情前，原物料價格帶動企業間物價高漲，並慢慢從PPI傳導到CPI，全球物價蠢蠢欲動，像極了2007年的光景。但以原物料出口爲主的新興市場國家，卻沒有2007年的美好情懷。土耳其、巴西、俄羅斯近期警戒美元規模流出，紛紛大幅度升息，美元走強，美債殖利率高漲，因美國量化寬鬆流入新興市場的資金似乎準備迴流美國。市場對緊縮的預期升高，正重演2013年的新興市場悲劇。該如何看待擺盪在景氣初段與末世，2007年的通膨與2013年的緊縮的世界經濟，就變成一個很重要的議題。

全球央行持續寬鬆最重要的考慮是民衆的失業問題。對美國聯準會（Fed）而言，近年好不容易纔開始回升的勞動力參與率，一個新冠疫情衝擊，2020年4月一下子又降至60.2％，創47年來新低，這叫Fed情何以堪，雖然在多次巨幅寬鬆後，勞參率已略回升至61.5％，仍較近期高點2020年1月的63.4％低；這將近2個百分點的差距，代表的是840萬人離開勞動市場或者是隱性失業者，迫使Fed不得不繼續寬鬆。所以我們才說，現在的貨幣政策形同景氣循環的初升段。

在央行大幅寬鬆下，大宗商品、原物料價格開始飆升，布蘭特原油價格去年同期9.12美元/桶，近一年高歌猛進7.7倍至近期高點69.95美元/桶；黃（豆）小（麥）玉（米）近年分別上漲64.2％、41.8％、70.5％，塑化產品AN報價上漲165％、PVC漲100％，皆創歷史新高；狂漲的原因，一方面是由於貨幣寬鬆、資金氾濫，一方面也因疫苗施打加快、疫情可望趨緩，預期經濟復甦將帶動需求所造成。因原物料、中間財價格上漲，加以去年新冠疫情需求減弱的低基期效應，3月美國PPI年增率達4.2％，另一波上漲循環正蓄勢待發，加上年中之後美國有機會正式經濟重啓，PPI向下轉嫁至CPI，恐會在下半年成真。

若通膨循環開始成爲主要央行的議題，接下來市場對未來貨幣政策的猜測將是何時開始緊縮。讓人記憶猶新的是2013年當Fed主席柏南克僅是提及將可能「討論」何時停止QE，就讓新興市場大震撼、股匯市大跌；近期市場首先開始反映的是對通膨敏感度最高的債券市場，美國長期公債殖利率明顯飆升，10期債由盤中2020年4月21日近年最低0.543％大升至2021年3月30日最高1.765％，3月更衝擊漲多的科技類股等，造成市場不小動盪，4月12日收盤仍達1.675％，也顯示市場對通膨預期並未減弱。

債市大跌不僅衝擊金融市場，更進一步影響企業財務槓桿；在長期低利率與貨幣寬鬆環境下，企業大量舉債，以債養債、以債度日，營運不見得改善，尤其在新冠疫情衝擊下，除少部分受益產業及個別公司外，營運更顯惡化，但資產負債表卻持續膨脹，倒是已近似景氣循環末段般。依Bloomberg統計，美國利息覆蓋率小於1的殭屍企業，2020年總負債金額大幅攀升至歷史新高1.98兆美元，較2019年的1.05兆美元增近一倍，若殖利率再飆升2、3碼（50～75bps），將不僅是對金融市場衝擊，恐怕引發另一波連鎖反應，也將對景氣與經濟基本面造成影響。

隨疫情趨緩、原物料價格上漲，中上游企業正面臨價格上漲壓力，PPI已啓動新一波循環，若美國下半年正式經濟重啓，PPI的物價壓力將轉嫁到消費者身上，近期SONY正式調漲電視零售價格，恐怕是第一個警訊。若市場對通膨預期逐漸升溫，雖Fed宣稱2022年不升息，最終政策恐被迫轉向，密切關注通膨爬升速度將是未來投資最重要關鍵指標。