李鎮宇專欄－提防通膨巨獸的反噬

雖然美國聯準會（Fed）再三強調，通膨只是暫時現象，經濟復甦還有很長的路要走，大家無須過度擔憂，但民衆卻不是這樣想的。全美Google Trends關鍵字搜尋「通膨」次數，近期達2004年以來最高點。第一季度標普500成分企業財報上提及「通膨」之次數，與2020年同期相比成長200％。

依過去歷史經驗，通膨將在未來一季翩然降臨，並持續兩年以上。事實上股神也持相同的看法。巴菲特在波克夏公司（Berkshire Hathaway）股東大會上明確表示：「隨着美國經濟復甦加速，許多業務面已經看到通膨現象。尤其是住房建商成本的鋼鐵、木材的價格每天都在攀高。」

目前物價飆漲多數還侷限在公司間的交易，只顯現在PPI，尚未傳導到終端的CPI，但近期一些公司也開始調升終端售價。Kimberly Clark預計自6月下旬調漲紙尿褲、衛生紙價格4％～9％，以抵銷原物料上漲造成的成本壓力。P＆G將於9月起調漲嬰兒產品、成人尿布等價格5～10％。可口可樂則預計本季起調高全球各地價格。J.M. Smucker將上調Jif花生醬價格等等。從種種跡象顯示，美國物價蠢蠢欲動，通膨第三季必然降臨。

若是如此，聯準會爲什麼不擔心？身爲全球央行的大龍頭，手上握有大量且即時數據的聯準會，不可能對通膨毫無感覺。之所以到目前持續紋風不動，恐怕是另有所圖。首先觀察近期的通膨拉力，主要來自原物料價格的上漲。然而這對美國通膨壓力影響卻有限，主要是美國通膨率乃是由服務價格主導。美國通膨率結構中，服務價格權重高達74％、商品價格權重僅26％。這樣的結構在原物料拉動的通膨經濟環境中得天獨厚。

相形之下，其他國家就沒有那麼幸運，尤其是新興市場，其CPI商品權重均較服務權重高，尤以印度、俄羅斯高達近七成。因此看到本次新興市場央行對於國際原物料通膨的積極應對。2021年3月以來，烏克蘭已經升息兩次，幅度達到六碼，俄羅斯兩次共三碼，土耳其一次八碼的升息，巴西也升息了兩次，每一次也都有三碼的升幅。

聯準會之所以遲遲不表態的另一個原因，是美國的就業狀態仍有改善空間。剛公佈的4月非農數據，就業人數僅增26.6萬，遠遠低於預期的97.8萬與3月份的91.6萬。失業率爲6.1％，同樣差於預期的5.8％與上個月爲6.0％。更重要的是勞動參與率，雖然回到61.7％，但距離疫情前的64％尚有一大段距離，這也是聯準會遲遲不願意對升息與通膨表態的原因。

然而本次聯準會恐有誤判的風險，目前失業率勞參率之所以改善速度緩慢，主因除病毒傳染的風險外，高額的失業補助也讓求職者拉高求職目標，寧缺勿濫。學生被迫在家就學，也讓很多有能力外出上班的父母，犧牲自己的工作機會，留在家中看顧小孩，這使聯準會高估了失業的衝擊。然而，美國mRNA疫苗展現無比驚人的效力，拜登政府在疫苗接種上展現了超強的美國國力，6月底前美國就有機會完成七成的成人，都至少施打第一劑疫苗的里程碑。評估7月份美國就有機會正式解封，一旦解封將是美國通膨巨獸出閘的時刻。

如此推論有幾個原因，其一是全球家庭因爲封城，累積了大量的儲蓄。美國儲蓄率甚至來到史無前例新高的16.1％，幾乎是過去的三倍以上。根據Moody’s Analytics估計，與2019年儲蓄水準相比，全球家庭至2021年Q1所累積的超額儲蓄達5.4兆美元，已相當於全球GDP 6％以上。

美國一旦內部先解封，將有機會望帶動美國內需消費支出在短期內暴增，導致通膨壓力驟升。此外，疫情爆發後，美國貨幣流通速度降到史無前例新低的1.22，幾乎是最高峰10.678的一成左右。

一旦封城解除，經濟活動加速修復，貨幣流通速度只要稍稍提高，便將帶來巨大的通膨率壓力。加上高額的失業補助使很多勞工都在觀望等待更好薪資的工作，很多已經解封城市的餐廳，因爲找不到員工，出現老闆得親自下來接待客戶的景象。未來消費力一旦回來，很多商店被迫只能提高薪資來聘僱員工，進而回頭推升美國的通膨。

今年聯準會應該還是堅持不升息，但解封之後的種種力量，預判2022年聯準會將在史上最兇猛的通膨巨獸反噬壓力下，提早啓動升息。