李鎮宇專欄－盤據在2022上空的滯脹幽靈

2021年4月18日專欄「當前經濟情勢下的通膨問題」一文中也指出：「各國近期公佈的PPI持續攀升，全球原物料中的原油、黃金皆已回至疫情前水準，鐵礦砂、銅、鋁價格則早就超過疫情前，原物料價格帶動企業間物價高漲，並慢慢從PPI傳導到CPI，全球物價蠢蠢欲動…」已警告通膨是將面臨的問題。

5月16日專欄「提防通膨巨獸的反噬」一文中更指出：「今年美國聯準會（Fed）應該還是堅持不升息，但解封之後的種種力量，預判2022年聯準會將在史上最兇猛的通膨巨獸反噬壓力下，提早啓動升息。」當時（3/17）聯準會FOMC公佈的利率點陣圖隱含2023年前不升息，日前（9/22）聯準會18個委員投票顯示之點陣圖，2022年不升息：升1碼：升2碼爲9:6:3，意味着2022年底前即會升息。

2022年金融市場最大的幽靈在「停滯性通膨」。受第二波疫情衝擊，部分國家再度實施封城鎖國，以及先前美中貿易戰的供應鏈轉移影響，造就出主要央行擔心的全球供應鏈瓶頸問題，預估短期間仍無法解決；需求預期雖好，然大多數廠商產能未能運轉無法受惠，導致終端商品價格上升。本次全球物價飛漲背景因素與二戰、韓戰時期相似，由於戰後需求強勁，且戰時限制了消費致儲蓄率驟升，而損耗之生產設備未能及時裝置運轉，使通膨居高不下，當時供應鏈瓶頸調整耗時了兩年；亦即此次供給端造成的通膨預估在2022年上半年可能尚無法獲得解決。

爲什麼景氣會有停滯性狀況？2020年4月新冠疫情開始向全球蔓延，衝擊各國經濟表現，第二季後普遍陷入嚴重衰退，12月美國開始施打疫苗後，主要國家陸續跟進，解封預期升溫，2021年全球景氣強勁復甦，經濟成長率普遍衝上高位；在高基期下若無新成長動能，成長率本就會趨緩下滑，此即市場認爲的景氣停滯現象。

美國金融海嘯後的景氣擴張期長達128個月，其中經歷三次期中循環：分別爲2012（歐債危機）、2015（中國崩盤）、2018（美中貿易戰）；且美國最近三次循環擴張期均長達六年以上：1991/3～2001/3達頂峰，擴張期120個月；因網路科技泡沫下滑至2001/11，由谷底再復甦、擴張到2007/12達頂峰，擴張期73個月，因次貸危機及金融海嘯下滑至2009/6至谷底，期間景氣三次趨緩再擴張至2020/2達頂峰，擴張期更長達128個月。預估美國將進入自2020年4月谷底以來大循環中的第一次期中循環的趨緩（衰退）期。

在政策方面，1970年代石油危機造成的真「停滯性通膨（經濟長期衰退、通膨高居不下）」，當時的聯準會沒有同時處理通膨與經濟成長的經驗，以致延宕幾年，但現在的聯準會與學界有了；現今Fed對通膨較能保持戰略定力，且美國政策環境及基本面均具有強大支持能力，；而總體環境也不同，目前勞動市場需求強勁，失業率持續下降，僅因疫情尚有疑慮影響就業情況，若施打疫苗更趨普及、疫情將逐漸緩解。

另一方面，生產與運輸造成產線長短料問題，以及像英國找不到貨車司機、美國大塞港等供應鏈瓶頸修復情況，最糟糕的情況就是派國民兵去倉庫卸貨，派軍人當臨時司機，這雖是笑話，但爲理順供應瓶頸，英、美在部分地方已開始這樣做了。預料2022年中美國景氣可望逐步回升，步入第一次期中循環的復甦期。

部分投資人或研究機構按慣例，過去三次期中循環皆誤判或故意誤判美國將陷入衰退，藉以傳播「停滯性通膨」的幽靈到處招搖，引起市場的恐慌。且聯準會主席鮑爾指出，縮減購債的時機與規模，不代表升息的時間，亦即聯準會對於升息已有不同標準；但市場目前調查認爲2022年6月就會升息，以致聯準會政策與市場認知出現差距，尤其部分投資人更認爲：沒有升息就一直會有通膨，2022年上半年停滯性通膨幽靈將遊走盤旋，恐將造成市場、景氣上半年較大不確定性；然而下半年有機會在塵埃底定之後，再度走出新一波上漲格局。