現代貨幣理論 不能東施效顰

（圖／新華社）

美國聯準會的資產負債表從2008年次貸危機前的8000億美元，經過3次量化寬鬆（QE） 暴增到2015年底的4.5兆美元。而在去年疫情後，再次的QE，不到1年，資產負債表如今達到創紀錄的7.7兆美元。與此同時，美國國債最近也突破了28兆美元，且拜登政府1.9兆的紓困及最新2.2兆美元的基礎建設計劃還在路上，沒有計入。可是目前美國並沒有通貨膨脹？錢跑到哪裡去了？

很多研究指出通膨消失的原因，包括：人口老齡化、技術進步、全球化、貧富分化等，且先進國家開放的經濟和貿易環境，以及現代貨幣金融體系爲過多貨幣提供很好的去路，這些結構性因素導致了貨幣超發不會像過去「貨幣數量說」預測的帶來同等比例的價格上漲；加上日常用品還是供過於求，讓計算通膨的消費者物價指數漲不起來，頂多是金融資產的價格上漲。

更進一步的理論是「現代貨幣理論」（MMT），其主張現代貨幣體系實際上是一種政府信用貨幣體系。貨幣是政府債務憑證，具有無限法償的功能。政府的行政部門可向央行借入發行的貨幣，只要通膨不失控，無需擔憂財政赤字一再升高。因此財政政策可取代貨幣政策，用赤字支出來救經濟，達到經濟成長目標。換句話說，將財政赤字貨幣化，強調未來只要不出現惡性通膨的話，政府就可持續支出擴大，達成充分就業及穩定經濟的效果。

准此，貨幣就是央行負債，MMT可讓財政與央行結爲一體，唯一制約超發貨幣的就是通膨不失控，而且還可通過稅收來銷燬貨幣以控制通膨。

90年代中期以後，日本步入「資產負債表大衰退」時代後，率先開啓了龐大的債務赤字和貨幣寬鬆政策。日本成了實踐MMT的先行國家，其超發貨幣但沒有通膨；不追求平衡預算，通過零利率甚至負利率保障國債利息支出不爆炸；徵收消費稅以保障社會基本福利與社會基礎設施更新換代。安倍晉三所採取的「三箭組合政策」也具有強烈的MMT色彩。而經過這十幾年的積累，到2020年末，日本政府的總債務已高達1212.5兆日圓，是其GDP的240%。

歐洲在2009年美國次貸危機和2012年歐債危機之後也步入了財政和貨幣大肆擴張的進程。當前整個歐元體系內資產負債表規模已達7兆歐元，去年就增加近1/3。與之呼應的是，2020年初歐元政府債務佔GDP的比重從84%拉高到年底的近100%。然而讓人困惑的是，從2009年以來歐元區不但沒有通膨，有時甚至面臨通縮。這似乎也爲MMT的財政赤字貨幣化提供了充足理由。

然而智利、秘魯和委內瑞拉的實例都表明，財政赤字貨幣化所造成的後果是「災難性」的，最終帶來惡性通膨、匯率崩潰、經濟衰退，以及隨之而來的政權更迭和社會動盪。甚至可以說拉美國家陷入「中等收入陷阱」的主因就是財政赤字。入不敷出，印鈔救赤，最終將導致悲慘結局。

爲什麼MMT在先進國家可以成功，而在拉美國家則出現了相反的結局？一個主要原因是美元、日圓、歐元都是世界通用貨幣，用來貿易支付、結算、價值儲存與外匯儲備。其過多的貨幣可能引發貿易財，也就是國際間大宗商品的價格上漲，造成各國貨幣購買力一起普遍下降，也讓各國外匯儲備被不斷稀釋。這些都是全球共同承擔。

另外，過多的先進國家貨幣一再誘發全球股市大漲，資產價格上升，這些更造成全球財富重分配。這個結果，當然還是先進國家佔便宜。對比之下，拉美國家就沒這麼幸運，她們的貨幣只有在自己國內流通，所有問題在國內悶燒，最終當然引發了災難性後果。（作者爲中信金融管理學院講座教授、國立臺灣大學經濟系名譽教授）