永煤餘波致多隻債券盤中閃崩 違約常態化下如何“排雷”？

（原標題：永煤餘波致多隻債券盤中閃崩，違約常態化下如何“排雷”？）

永煤“逃廢債式違約”的餘波未平，11月17日，多隻債券盤中閃崩，導致債券交易員一度以爲是“烏龍指”。

“第一波贖回有點平息了，但低等級信用債的拋壓還很重，那些踩雷的基金要應對贖回是一定要賣券的，主要怕市場形成負反饋機制。永煤之前說十天可以湊齊資金，但市場仍信不過，畢竟就算還了這期，後面還有500億。”某大型公募基金債券專戶投資經理對第一財經表示。

近期國企集中違約，也讓原本就難以量化的政府支持度變得更加微妙。違約常態化下究竟應如何“排雷”，成了投資機構關注的焦點。

標普信評工商企業部評級總監王雷在17日的研討會上表示，儘管外界都在說永煤賬上還躺着470多億元貨幣資金，但爲何無法兌付10億元超短融？因爲關聯方佔用資金現象較明顯，母公司成爲融資工具，合併報表反映的信息可能存在一定偏差，此時分析母公司報表比合並報表更有意義。根據母公司報表，截至9月30日，永煤的貨幣資金僅爲67億元。同時，當企業核心競爭力下降時，政府的支持意願也可能下降，迴歸基本面分析將是關鍵。

違約前早有蛛絲馬跡

17日下午，多隻債券大跌。14時20分左右，PR伊寧債（124493.SH）突然大跌39.9%，報18元，交易所對其實施臨停，自14時57分起恢復交易；19泰達02（155451.SH）當日下午交易出現異常波動，最新成交價跌20.55%，報60.05元，也被實施臨時停牌，14時57分起恢復交易；14時51分，13平煤債（122249.SH）上交所固收平臺顯示最新成交價78.534元，較前一交易日中債估值96.4748元，偏離-18.60%。

可見，永煤事件對市場的衝擊仍在持續。但事實上，且不談惡意逃廢債、資金侵佔等問題，永煤、華晨以及更早前的一系列“網紅債”在違約前都已有蛛絲馬跡。

覆盤一下永煤自2017年6月以來的情況就可發現端倪。王雷表示，永煤當時的初始潛在主體信用質量（非正式的信用評級）就不高，爲[BBspc]*序列。該公司煤炭儲量較大、煤種較好、售價較高、煤炭業務盈利能力尚可，但也可以看到，收入中非主營業務的貿易和化工業務佔比較高，對利潤貢獻較小，但當時尚未形成明顯的拖累。不過，當時公司財務槓桿很高、財務風險很高，潛在個體信用狀況較低，對政府潛在重要性則爲中等，政府支持一般。2016年的供給側改革提升了煤炭價格，公司面臨的經營環境在改善。

到了2018年6月的年度跟蹤時，標普信評未發現公司情況存在重大變化，即公司債務情況未得到改善；再到2019年6月的年度跟蹤時，公司債務情況仍未得到改善；2020年6月，信用惡化至[BB-spc]*，反映了公司化工業務持續虧損，拖累主營業務，標普信評降低對其潛在業務狀況的評價，從而降低了潛在個體信用狀況、政府支持和最終的潛在主體信用質量。

再到2020年8月，永煤信用惡化至[Bspc+]*，王雷稱，這反映了公司再融資風險上升，債券發行後收益率迅速上升，再融資環境惡化；11月，公司信用狀況持續惡化，並最終發生公開債務違約。而此前，中誠信始終維持對永媒AAA的評級。

事實上，華晨的違約也早有先兆。

2017年6月，華晨初始潛在主體信用質量爲[BBBspc]序列*。該公司憑藉合資品牌華晨寶馬在豪華車市場的較高品牌認可度和銷量而獲得一定業務競爭力，同時華晨寶馬對公司的現金流貢獻較爲充沛、穩定，公司整體財務風險相對偏低。但王雷表示，公司對合資品牌控制較弱，自主品牌市場競爭力相對較弱，債務結構以短債爲主，結構不甚合理。

到了2018年10月，潛在主體信用惡化至[BBspc]*，反映了公司將其所持有的華晨寶馬25%股權出售予寶馬集團事宜，將對公司業務狀況和財務風險均產生較大的負面影響，加之自主品牌競爭力相對較弱，因此標普信評降低對其潛在業務狀況和財務風險的評價；再到2019年6月的年度跟蹤時，華晨信用惡化至[BBspc-]*，反映了2019年汽車市場的景氣度持續下滑，隨着資本支出的增加及營運現金缺口的擴大，公司債務壓力增大，潛在財務風險的評價被降低。

到了2020年3月，華晨信用惡化至[Bspc+]*，反映了標普信評認爲該公司受疫情影響，銷量下滑、現金流惡化、財務風險上升；直到2020年8月，信用惡化至[Bspc]*，反映了公司流動性緊張併成立債委會，二級市場債券價格大幅下跌，並伴隨多家子公司的股權劃轉負面輿情增加，企業面臨較大的再融資壓力。最後在同年10月，公司發生公開債務違約。

如何更好地識別違約風險？

那麼，應該如何在違約常態化的大環境下，更好地識別違約風險？

從上述兩大案例來看，要重視母公司對企業信用狀況的影響。首先，“一刀切”地合併報表並非判斷髮債主體資質的好方法。以華晨爲例，王雷對記者表示，公司對合資廠商的控制力度相對較弱，子公司華晨寶馬無法對公司形成強有力的支持，拆分報表分析更有意義。股權轉讓事宜令公司對華晨寶馬的控制力在未來將進一步下降，公司自主競爭力進一步下滑，同時，公司可支配現金大幅減少，財務風險增大，也導致資本市場對公司的預期悲觀，從而影響再融資，該事宜也說明了遼寧省政府對其支持意願可能較爲有限。

再以永煤爲例，分析母公司報表也比合並報表更有意義。根據母公司報表，截至9月30日，永煤控股的貨幣資金爲67億元，而非所謂的470億元。而且嚴格來說，由於貨幣資金包含受限制的資金，因此期末現金及現金等價物餘額更能反映企業能夠用於償債的現金數字。截至9月30日，永煤控股母公司報表上的期末現金及現金等價物餘額僅爲28億元。廣發固收劉鬱團隊也認爲，對於此類母公司承擔融資功能的企業，母公司的報表結構更爲重要。從母公司有息負債來看，債務負擔一直比較重。

此外，王雷表示，若母公司的信用質量較好，對於子公司信用質量則可能是一個提升。但如果“子強母弱”，那麼母公司可能會對子公司信用質量產生拖累。這是因爲，如果母公司面臨償債壓力，則可能使用子公司的資源以度過危機，從而弱化子公司的信用質量。母公司對子公司資源佔用的方式多種多樣，包括但不限於：內部資金拆借、將子公司資產剝離注入其他公司、以不合理價格收購母公司資產等。同時，覆巢之下無完卵，子公司的正常生產經營也可能被嚴重影響。

另一個關注點還在於，要重視行業風險對企業信用質量的影響。儘管永煤所處行業景氣度仍高，但其主營（煤炭）佔比不斷下降。而對於主營正常的企業而言，機構認爲，風險較高行業中的企業，需要具備更好的競爭地位，才能和處於風險較低行業中的企業在業務狀況上一爭高下。通常行業風險評分越高，違約債券餘額就相對越高。但目前行業風險爲5的僅有貿易和光伏製造兩個行業，因此違約債券餘額相對較少。

更關鍵的問題在於，面對近期集中暴雷的國企，未來要如何判斷政府支持意願？

天風證券副總裁、天風國際證券董事局主席翟晨曦日前對第一財經表示，更需要回歸基本面，而不是臆測政府的支持度。年初爆發的疫情對地方政府財政影響較大，儘管央行第一時間採取了寬鬆措施、地方專項債和特別國債也加速發行，但今年能實現收支平衡的地方政府仍只是少數，這似乎也導致了近期國企違約事件增多。

王雷則對記者表示：“地方政府對國企的支持存在分化，國企是否具有競爭力是影響政府支持意願的因素之一，所謂‘幫急不幫窮’。”即使政府幫助企業度過流動性難關，若企業在其盈利業務中缺乏競爭力，長期生存能力也存在挑戰。